Centre d'Etude des Techniques Financières et d'Ingénierie (CETFI)
INTRODUCTION..
5
DEVELOPPEMENT..
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1/ HISTORIQUE, ENVIRONNEMENT REGLEMENTAIRE ET FINANCIER, MECANISMES ET ENJEUX DES OPERATIONS DE TITRISATION..
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1.A/ HISTORIQUE DE L'EVOLUTION DES MECANISMES DE TITRISATION ET DU CONTEXTE REGLEMENTAIRE..
16
1.B/ ANALYSE DES AVANTAGES ET INCONVENIENTS POUR LES PARTIES CONCERNEES
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2/ ANALYSE DU MONTAGE DE TITRISATION DES FLUX D'ACTIVITE DE FRAIKIN
68
CONCLUSION..
106
TABLE DES MATIERES.
110
BIBLIOGRAPHIE..
111
ANNEXES.
124
INTRODUCTION
Dans le cadre de ce mémoire lié à ma formation en ingénierie financière je veux traiter d'un dispositif permettant l'optimisation financière des projets de développement d'entreprises françaises (investissements liés au démarrage d'une nouvelle activité, opération de croissance interne ou externe) : pour cela je me suis d'abord informé de l'évolution et des impacts des incitations fiscales à la R&D industrielle en France (crédit impôt recherche, etc. ... ) mais d'une part le sujet a déjà été abondamment traité et ne me semble pas avoir beaucoup évolué depuis 1983, d'autre part si la R&D contribue bien au développement des entreprises elle se situe en amont des investissements liés à la mise en opération, et c'est le financement de ces investissements qui m'intéresse en priorité.
Je me suis également intéressé aux aides nationales et européennes aux projets d'innovation et de développement (Fonds de développement des PME [FDPMI, Direction Régionale de l'Industrie, de la Recherche et de l'Environnement], Aide au projet d'innovation [ANVAR], Aide à la recherche industrielle [procédures gérées par la DIGITIP au MINEFI], Prime d'aménagement du territoire [PAT, Délégation à l'Aménagement du Territoire et à l'Action Régionale, et Direction Régionale de l'Industrie, de la Recherche et de l'Environnement], prêts et bonifications d'intérêt des Régions, programme européen EUREKA, … ), mais même si ces aides peuvent être un soutien incontestable pour la réussite des projets éligibles, il s'agit plus de mise en œuvre de compétences au montage de dossiers et de collecte des éléments apportant la preuve de la conformité aux critères exigés, que d'ingénierie financière à proprement parler.
Ensuite nous avons reçu les enseignements de Serge Michel [direction financière de la Caisse d'Epargne Provence Alpes Corse Réunion] sur les financements structurés, ainsi que ceux d'Élisabeth Bertelli [Viveris Management] et de Jean Verdot [Direction Financière de PREZIOSO, leader mondial du revêtement de surface et de l'anticorrosion ayant fait l'objet d'un LMBO] au cours desquels nous avons parlé de capital investissement, FCPI, FCPR, FIP et particulièrement des mécanismes du LBO (acquisition avec effet de levier) : j'ai commencé à me documenter sur le sujet grâce aux publications 2004-2005 de l'AFIC, de l'EVCA et du supplément finances des Echos, ainsi que par la lecture d'un mémoire d'un étudiant du CETFI (Cédric Jalbaud oct. 2003) sur les "Principes et financements d'un LBO". Il y est question en particulier de l'utilisation des financements novateurs, au moins en France, que sont la titrisation "classique" de créances acquise mais également la titrisation des flux opérationnels futurs "whole business securitization") avec une explication des principes et des objectifs de ces méthodes de financement.
En complément, M. le Professeur Claude Bensoussan nous a transmis 3 documents de cours du CETFI sur les fonds communs de créances :
-
historique de la titrisation,
-
les mécanismes de la titrisation des créances commerciales,
-
comptabilisation d'une opération au niveau du fonds commun de créances.
A travers ces cours et documents, la titrisation de créances ou de flux opérationnels futurs est décrite comme un moyen élaboré d'optimisation du financement d'un LBO, mais aussi d'un projet de développement.
Ni l'évaluation des flux futurs ni le mécanisme opérationnel de la titrisation au niveau de l'entreprise avec ses avantages et ses limites n'y étant vraiment explicités, il est apparu que cela pourrait constituer un sujet de mémoire intéressant.
J'ai continué mes recherches sur les principaux moyens accessibles à une entreprise pour financer ses projets de développement, et en particulier la possibilité pour une entreprise de titriser ses créances acquises ou ses flux opérationnels futurs, et j'en tire les informations suivantes :
Les sociétés peuvent utiliser leurs bénéfices non distribués et, en complément si ceux-ci sont insuffisants, émettre des actions ou des obligations pour financer leurs investissements.
1 – L'investissement en capital : d'après les chiffres de l'AFIC, la progression en valeur de l'activité du capital investissement a atteint 42,4 % en 2004 avec plus de 5 Mds.€ investis par les acteurs français. Les assureurs français de leur côté vont réorienter une partie de leurs fonds vers le financement des entreprises innovantes ou à fort potentiel de croissance (investissements en actions non cotées ou cotées sur un marché non réglementé)
Cette manne financière conjuguée à une forte croissance des fonds LBO fait craindre à certains analystes que les investisseurs et prêteurs se risquent à financer des opérations trop risquées. On constate d'ailleurs une forte augmentation des LBO secondaires, particulièrement sur les transactions les plus importantes, avec le risque d'une augmentation artificielle des prix de cession.
2 – L'émission obligataire : « Après avoir atteint des sommets au cours des années quatre-vingt, les taux longs se sont inscrits depuis lors sur une pente décroissante et ils ont atteint des niveaux historiquement bas ces deux dernières années. La reprise de l'activité aux États-Unis et le rebond des anticipations d'inflation depuis un an n'ont eu pour l'instant qu'un impact très limité sur le marché obligataire et les rendements restent à des niveaux exceptionnellement bas. Dans ce contexte, il est légitime de se demander si le marché obligataire est aujourd'hui sur-évalué au regard de ses déterminants traditionnels.
« (…) Divers facteurs conjoncturels ont pu alimenter une demande soutenue sur l'obligataire souverain au cours de cette période et conduire à un niveau de taux longs inférieur à ce que suggèrent leurs déterminants macro-économiques traditionnels : réaménagement des portefeuilles des investisseurs institutionnels vers les placements obligataires suite au krack boursier, abondance de liquidité, recherche de rendement sur les maturités longues dans un contexte de taux bas, interventions de change des banques centrales asiatiques. »
Ce contexte a par exemple permis à Veolia Environnement de réaliser début juin 2005 une émission obligataire pour un montant de 600 Millions d'Euros
à 10 ans indexée sur l'inflation européenne. Le taux de rendement servi aux investisseurs se situe à un niveau de 1,79 % + l'inflation européenne, soit 65 points de base au-dessus du rendement de l'obligation du Trésor français de même maturité.
"Cette opération correspond à la volonté de Veolia Environnement de diversifier ses sources de financement en s'appuyant sur des investisseurs obligataires de long terme, et d'allonger la maturité moyenne de sa dette. Le Groupe profite ainsi d'un nouveau produit financier particulièrement adapté à la structure de ses contrats qui prévoit des évolutions de prix pouvant être liées à l'inflation" indique Jérôme Contamine, Directeur Général Exécutif de Veolia Environnement.
Cette émission indexée sur l'inflation est la première de ce type émise par une entreprise privée dans la zone euro.
Début août 2005, Schneider Electric a profité des conditions de marchés favorables pour lancer une émission obligataire en deux tranches de maturité 5 et 12 ans, afin de financer ses acquisitions tout en optimisant la durée de sa dette. Le produit de cette émission obligataire sera notamment affecté au paiement des acquisitions de Juno Lighting Inc et BEI Technologies Inc.
Cette émission obligataire, notée "A" par Standard & Poor's, a les caractéristiques suivantes :
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|
Tranche 1 |
Tranche 2 |
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Montant |
900 ME |
600 ME |
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Echéance |
11 août 2010 |
11 août 2017 |
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Coupon |
3,125% |
4,000% |
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Prix d'émission |
99,831 |
99,225 |
3 - Le crédit bancaire "classique" est actuellement à Euribor +0,2% à +0,35% avec un coût du risque historiquement bas. Cette tendance devrait se poursuivre en 2005, une légère baisse du coût du crédit étant même envisagée par certains analystes. Nous verrons par la suite qu'il est actuellement moins cher que la titrisation alors qu'il n'apporte pas les mêmes sûretés au prêteur.
Ces taux sont accessibles à certaines PME, celles qui présentent le moins de risque, mais des PME plus "risquées" peuvent actuellement bénéficier de conditions très favorables.
Par contre le pré-lancement d'un produit innovant (besoins immatériels) se heurte toujours à la difficulté de trouver un financement en l'absence de garanties suffisantes.
4 - Les dettes subordonnées 'mezzanine' ont connu en Europe une année 2004 record car plusieurs grosses opérations de LBO ont choisi ce mode de financement plutôt que l'émission d'obligations à haut rendement, principalement en Grande-Bretagne et en Allemagne.
5 – La titrisation : il s'agit d'un mécanisme financier qui permet de transformer des actifs non liquides, indivisibles, voire non encore réalisés (flux futurs liés à des contrats) en titres négociables.
Ceci permet de vendre des portefeuilles parfois très importants (> 500 M.€) en sollicitant de nombreux investisseurs.
Un véhicule ad hoc (Fonds Commun de Créances (FCC) en France, Special Purpose Vehicle (SPV) ou Trust dans les pays anglo-saxons) achète à l'entreprise cédante un ensemble de flux futurs liés à des actifs identifiés (créances, remboursements de prêts, contrats, … ) et finance cet achat par l'émission de titres, représentatifs de ce portefeuille, qui sont placés auprès d'investisseurs.
Les fonds mis à disposition de l'entreprise cédante sont donc ceux d'investisseurs privés intervenant sur les marchés de capitaux, et non ceux d'un établissement bancaire.
Les flux générés par les actifs permettent d'assurer la rémunération et le remboursement des porteurs de parts.
Présentation simplifiée d'un montage de titrisation :
Ce sont les flux financiers des actifs titrisés qui garantissent les remboursements, et non l'entreprise cédante : l'analyse du risque d'un tel portefeuille est donc facilitée, ce qui permet d'établir un juste prix pour les parties.
Selon certains auteurs, les opérations de titrisation de créances commerciales concurrencent difficilement le crédit bancaire, sauf dans les opérations de capital risque pour lesquels les prêts bancaires sont généralement chers et de court terme.
Les montants d'actifs titrisés en Europe auraient chuté de 13% entre 2003 et 2004 selon S&P, des 2/3 selon Merrill Lynch.
Philippe Chevalier (Elior) estime entre 0,10 et 0,20 % le surcoût d'un refinancement par titrisation vs crédit bancaire.
De plus des contraintes liées au cadre comptable IFRS (déconsolidation) renchérissent encore ce type d'opération.
[source : http://www.vernimmen.net ] |
La complexité et la durée du montage sont également générateurs de coûts importants, et les montants unitaire des opérations est de ce fait rarement inférieur à 200 M.€. Richard Sinclair, directeur exécutif titrisation chez Calyon estime que pour des montants inférieurs à 500 M.€ un refinancement par titrisation peut difficilement être inférieur à un coût all-in Euribor + 40 points de base, contre 20 points de base pour un crédit bancaire classique.
Les évolutions récentes du cadre réglementaire des FCC (cf. infra) devraient réduire ces surcoûts.
D'autres auteurs par contre écrivent que les instruments de titrisation connaissent aujourd'hui un succès croissant en Europe, avec 280 Mds.€ d'émissions en 2004 (21,3 Mds.€ pour la France, en hausse de 66,4 % selon Moody's), la catégorie la plus représentée étant celle des ABS [asset backed securities = titrisation d'actifs] utilisés par les banques pour refinancer des créances. Les MBS [mortgage backed securities] adossés à des prêts immobiliers arrivent ensuite.
Il est également question des asset backed commercial papers, où le véhicule ad hoc se finance par l'émission de billets de trésorerie, et qui a représenté 268 Mds en 2004.
Les titrisations de cash flow d'activité offrent une stabilité du financement et des économies vs un crédit bancaire. Par exemple Fraikin a utilisé la titrisation de ses contrats de leasing en 2004 [600 M.€] et évalue l'économie réalisée à ~ 10 M.€ par an.
Il apparaît également que la structuration de ce type d'opération peut se faire au niveau de la holding d'acquisition afin de financer directement l'achat de la cible (contrairement à la titrisation de créances commerciales)
Opérations de titrisation récentes ou en cours : actuellement on trouve des éléments sur les cas Fraikin déjà cité et Rexel (objet d'un LBO de 3,7 Mds.€ fin 2004) qui étudierait la mise en place d'une titrisation.
On apprend également que Renault-Nissan a titrisé 835 M.€ de crédits accordés aux concessionnaires, au taux Euribor 1 mois + 9 points de base pour la classe A (800 M.€) et Euribor 1 mois + 21 points de base pour la classe B (35 M.€) [source : Société Générale, coarrangeur de cette opération avec Citigroup].
Moody's a noté en 2004 en Europe un nombre croissant d'opérations de petite taille avec 40 opérations de 50 M.€ et moins, dont plusieurs de 5 M.€.
Le nombre d'acteurs opérant sur le marché de la titrisation a nettement augmenté au cours des trois dernières années, car les instruments de titrisation ayant des rendements supérieurs aux obligations permettent d'améliorer la performance de portefeuilles monétaires ou obligataires (par exemple SGAM inclut 20% de titrisation dans ses fonds monétaires dynamiques, et ses encours en titrisation s'élèvent à 4 Mds.€)
A travers ces éléments et témoignages au sujet des différents moyens de financement en général et de la titrisation en particulier, nous constatons l'existence de nombreuses divergences d'approches et de points de vue qu'il va falloir analyser et expliquer, voire réconcilier.
Les documents français traitant de titrisation (de créances commerciales ou de flux futurs) sont assez rares, même si leurs auteurs insistent tous sur l'intérêt et le potentiel de cet outil pour les parties prenantes :
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C. Ferté et P. Cassette "de la securitization à la titrisation" ESKA 1991
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articles ponctuels 2004 et 2005 des Echos et de la Tribune,
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publications récentes de cabinets d'avocats spécialisés (Gide Loyrette Nouel, … )
-
mémoire HEC de juin 2000 "l'utilisation du mécanisme de titrisation dans les opérations de financement par LBO ou securitization buy out" Les cas étudiés dans ce mémoire sont d'ailleurs Anglais (Welcome Break Finance Plc, dont l'activité consiste à exploiter des aires d'autoroutes, Punch Taverns Finance Plc qui exploite des pubs britanniques, et Tussauds Finance Ltd avec ses parcs de loisirs et musées)
-
articles portants sur le cas de Marne et Champagne Finance (financement d'un montant total de 396 M.€ sécurisé par la technique du gage avec dépossession)
Par exemple, il était considéré en 2003 que les conditions obtenues par Marne & Champagne étaient très avantageuses, avec un important levier d'environ 5,5 x EBITDA.
Depuis, on lit concernant les exemple ci-dessus :
"La chute des revenus de la société d'autoroutes Welcome Break, qui les avait titrisés en 1997 (376 millions de livres), a contraint les investisseurs à vendre à un prix bradé après la dégradation des notes de l'opération. La maison Marne et Champagne, qui avait lancé une titrisation de stocks de 396 millions d'euros en 2000, s'est, elle, retrouvée au bord de la faillite." (Les Echos n° 19399 du 25 Avril 2005 • page 33)
"Le groupe, en difficultés depuis plusieurs années a signé un accord avec la Caisse nationale des Caisses d'Epargne (CNCE) qui prévoit une entrée de cette dernière dans le capital de Marne et Champagne à hauteur de 44%." (LExpansion.com 09/07/2004)
Au sujet de Marne & Champagne (devenu depuis Lanson International) je n'ai trouvé que de rares éléments sur les raisons des difficultés rencontrées : est-ce du au dispositif de titrisation mis en place ? Je n'ai pas trouvé de réponse précise à ce sujet dans la littérature financière, le secret semble être de règle.
Les publications anglo-saxonnes sont quant à elles pour l'essentiel :
International Financial Law Revue:
'securitization in 2004: the return of innovation' (mars 2005)
'Innovation fuels Europe's high-yield market' (id.)
FitchRating:
'future flow securitization rating methodology' (mai 2003)
'rating securities backed by financial future cash flows' (sept 2000)
et des articles récents issus de « Briefings in Real Estate Finance » et « the Quaterly Review of Economics and Finance » concernant plus particulièrement le capital-investissement, le financement par dettes juniors, les sécurités structurelles associées et les accords entre créanciers, etc ...
Les pays anglo-saxons sont précurseurs dans le domaine de la titrisation grâce à une réglementation favorable, avec l'utilisation dès le milieu des années 1990 de la titrisation des flux opérationnels futurs pour refinancer des LBO (achat avec effet de levier) dans des montages de securitization buy out.
Pour ce qui est de l'optimisation financière des projets de développement (et des investissements liés à la mise en opération et au démarrage d'une activité) je me retrouve donc confronté à de nombreuses solutions, parmi lesquelles la titrisation (des créances commerciales ou des flux opérationnels futurs), qui semble être un mode de financement prometteur et en expansion.
Tous ces éléments me conduisent à considérer a priori que le mécanisme de titrisation pourrait être plus accessible et donc plus répandu à l'avenir, et devenir un moyen de financement avantageux pour un plus grand nombre d'entreprises qu'actuellement.
Mais le mécanisme financier de titrisation est complexe, et les documents disponibles sont le plus souvent très théoriques et peu factuels : l'ingénierie mise en oeuvre au niveau des entreprises cédantes n'y est jamais décrite, seuls quelques éléments (taux, montants) transparaissent parfois, mais le processus opératoire n'y est ni détaillé ni explicité, tout particulièrement concernant la titrisation des flux opérationnels futurs.
Les éléments réels tirés de l'expérience d'entreprises quant à l'opportunité de ce type de financement, la sélection des créances ou des flux futurs titrisables, les couvertures utilisées, la constitution et la notation du fonds, le placement des titres, ... sont indisponibles, une confidentialité extrême semble être la règle absolue.
De même la cinématique des flux reste mystérieuse, que ce soit dans le cadre d'une titrisation de créances ou de flux futurs ... et là encore les éléments opérationnels "accessibles au public" sont à peu prêt inexistants.
De son côté, Serge Michel (direction financière de la Caisse d'Epargne Provence Alpes Corse Réunion, chargé d'enseignements au CETFI) m'indique que « la titrisation est en fait une opération financière assez rare en France, qu'il n'en a fait qu'une seule dans sa vie de banquier, et en connais tout juste 3 ou 4. Les opérations les plus fréquentes en France se font sous la forme d'émissions de fonds communs de créance ( FCC ) réservées à des investisseurs institutionnels ( ex : émission de Riviera Finances 20/03/2001 - 20/03/2006, code isin XS0121979776 , ou encore CDO BELEM 8/03/2005 - 20/09/2010 , code isin XS0213437659 ) »
Pourtant de nombreux avantages tant pour l'entreprise cédante que pour ses créanciers semblent avérés, et motivent mon intérêt à rechercher des informations sur les techniques actuellement utilisées.
La grande sophistication de ce type de montage, et les innovations que la titrisation introduit en France en matière d'ingénierie financière m'ont encouragé à en comprendre les articulations opérationnelles, et à en faire un objet d'étude dans le cadre de ce mémoire.
J'ai donc étudié les documents disponibles, et j'ai pris contact avec des professionnels de la titrisation, Arrangeurs, Sociétés de Gestion de Fonds Communs de Créances, directions financières d'entreprises ayant utilisé ce mécanisme, l'AMF, l'AFG, et un Fonds mezzanine. Ces interlocuteurs sont difficiles à approcher, cependant les informations recueillies permettent de bénéficier de plusieurs éclairages complémentaires sur l'intérêt de la titrisation pour optimiser le financement des projets de développements.
Cependant son coût de mise en œuvre et ses contraintes en limitent l'usage à quelques cas particuliers, surtout dans le cas d'une titrisation globale d'entreprise, mais d'autres dispositif de titrisation à venir pourraient élargir le nombre d'entreprises ayant accès à ce moyen de financement. – si il s'avère compétitif par rapport à des financements plus ‘classiques'.
Le cadre juridique français des fonds communs de créances a été récemment élargi et précisé, avec en particulier l'introduction en France du compte d'affectation spéciale afin d'isoler les sommes recouvrées en cas de défaillance de l'établissement cédant, et donc de sécuriser le circuit de recouvrement des créances cédées à un FCC, ce qui devrait réduire les coûts de ce financement et permettre d'envisager des opérations de plus petite taille.
Des évolutions sont également en cours dans d'autres pays, notamment aux USA et au Luxembourg.
Ces évolutions du cadre juridique de la titrisation sont un point central pour expliquer le développement de ce type de financement, et elles feront l'objet d'un long développement au début de ce document.
Des évolutions importantes ont lieu actuellement, et j'ai pensé qu'il n'était pas inutile de faire un récapitulatif des évolutions de son cadre législatif en France depuis son introduction dans le contexte institutionnel français il y a une quinzaine d'années, une synthèse consacrée au mécanisme de la titrisation, et une explication de son fonctionnement aussi complète que possible, mettant en lumière les parties prenantes du montage et les avantages - mais aussi les limites - pour chacun, et tout particulièrement pour le Cédant.
Sur le plan analytique, je me situe dans le "développement d'entreprises" (capital development) dans l'optique du financement de la croissance et de l'évolution des structures à long terme d'une entreprise ou d'un groupe et non dans le Démarrage d'entreprises ou d'activités (start up) = financement d'entreprises sans passé ou d'activités nouvelles (technologiques, innovantes....) impliquant un défi prévisionnel ainsi que décrit par M. Claude Bensoussan lors d'un de nos échanges.
La synthèse de ces informations sur l'environnement réglementaire et les mécanismes de titrisation constitue la première partie de ce mémoire. La titrisation tend peu à peu à s'imposer comme un moyen efficace pour optimiser le financement des entreprises, et l'auteur du texte ci-dessous, largement diffusé, prévoit qu'il remplacera à terme le crédit classique.
“Just as the electronics industry was formed when the vacuum tubes were replaced by transistors, and transistors were then replaced by integrated circuits, the financial services industry is being transformed now that securitised credit is beginning to replace traditional lending. Like other technological transformations, this one will take place over the years, not overnight. We estimate it will take 10 to 15 years for structured securitised credit to replace to displace completely the classical lending system -not a long time, considering that the fundamentals of banking have remained essentially unchanged since the Middle Ages.”
Lowell L Bryan, Director, Global Strategy Practice, McKinsey & Company Inc. USA (Edwards, 2001)
Mon objectif, dans le cadre de ce mémoire, est donc en premier lieu de faire une synthèse actualisée du contexte financier et juridique des financements par titrisation, puis d'analyser la "mécanique" sous-jacente au processus de titrisation en prenant connaissance de dossiers de financement effectivement réalisés, de l'articulation des financements utilisés, des clauses contractuelles, conventions et garanties mises en œuvre.
Cette recherche d'informations opérationnelles et leur synthèse doit me permettre de connaître les avantages concrets de la titrisation pour les entreprises qui y ont recours, les conditions préalables au succès de l'opération, et les limites tirées de l'expérience des acteurs.
Les documents ‘publics' étant insuffisants , ma démarche a été, aussitôt que possible, de contacter des sociétés de gestion de fonds communs de créances et des financiers d'entreprises ayant pratiqué de la titrisation de leurs créances ou de leurs flux opérationnels futurs, afin de prendre lien avec ces spécialistes praticiens, et ainsi compléter mon étude théorique préalable par des éléments opérationnels issus de leur pratique professionnelle.
Pour cela j'ai choisi d'étudier en détail des cas récents afin d'analyser les avantages et les limites de ce moyen de financement pour l'entreprise cédante.
Je suis donc entré en relations avec :
-
deux sociétés de gestion de fonds communs de créances, dont j'ai rencontré les responsables de gestion :
EuroTitrisation,
FranceTitrisation,
-
le responsable de l'équipe montage du CIC, et un de ses collaborateurs spécialiste de la titrisation qui a eu en charge le dossier Fraikin,
-
un Arrangeur de Calyon ayant participé au dossier Fraikin,
-
la direction financière d'Eurazeo qui a mis en place une titrisation des flux opérationnels de Fraikin via le fonds commun de créances EuroTruck Lease pour assurer le refinancement de son acquisition,
-
la direction financière de Lanson International (anciennement Marne & Champagne),
-
un cabinet d'expertise comptable et fiscale luxembourgeois, FIDOMES SàRL,
-
un fonds mezzanine anglais, Indigo Capital, sur les conseils de Jean Verdot,
-
et les financiers et fiscalistes professionnels chargés d'enseignements au CETFI,
afin de connaître les processus opérationnels et les méthodes utilisées pour la mise en place et la gestion d'un financement adossé à des créances acquises ou a des flux opérationnels futurs, et pouvoir également comparer les coûts associés avec ceux de financement plus ‘classiques'.
Les informations ainsi recueillies étayent tout particulièrement l'étude du refinancement de l'acquisition de Fraikin par Eurazeo par titrisation des flux opérationnels futurs présentée en deuxième partie de ce document. Cette opération sophistiquée date de 2004, et est une première en France, à deux titres : - première opération de titrisation « whole business » portant sur l'intégralité d'une activité, - premier financement d'acquisition à effet de levier obtenu par titrisation.
La grande élaboration de ce mode de financement, mais aussi son coût et la durée de sa mise en place y sont détaillés, ainsi que les avantages pour les parties prenantes.
Conclusion :
Cette étude montre que les conditions préalables à la mise en place et à l'utilisation de ce type de financement sont contraignantes, tout spécialement dans le cas de la titrisation globale d'entreprise, et le réservent encore à des entreprises importantes et à des secteurs d'activités particuliers.
D'autres phénomènes, comme l'abondance de liquidité et le faible coût du risque qui sont constatés actuellement jouent également en sa défaveur.
Cependant les nombreux avantages de l'utilisation de ce mécanisme pour les parties prenantes restent vrais, et des évolutions, tant du contexte économique et réglementaire que du dispositif de titrisation lui-même sont à venir, qui pourraient élargir le nombre d'entreprises pouvant avoir accès à ce moyen de financement.
DEVELOPPEMENT
1/ HISTORIQUE, ENVIRONNEMENT REGLEMENTAIRE ET FINANCIER, MECANISMES ET ENJEUX DES OPERATIONS DE TITRISATION
1.A/ HISTORIQUE DE L'EVOLUTION DES MECANISMES DE TITRISATION ET DU CONTEXTE REGLEMENTAIRE
Les opérations de titrisation sont des mécanismes financiers par lesquels un créancier cède des créances dont il est propriétaire à une entité ad hoc qui en finance l'acquisition en émettant des titres. Ces techniques ont été mises en oeuvre, à l'origine, pour refinancer des crédits hypothécaires, des créances bancaires à court terme, puis des créances commerciales appartenant à des entités non bancaires.
La titrisation est un mécanisme qui permet de transformer des actifs non négociables en titres négociables. Une entité cédante (entreprise, banque, société d'assurance, … ) cède ainsi des actifs identifiés à une structure ad hoc (Fonds Commun de Créances en France) contre des liquidités. Le cessionnaire finance cet achat par l'émission de titres négociables auprès d'investisseurs.
Cette cession peut concerner par exemple des créances clients, dont le délai de paiement moyen en France varie de 60 à 90 jours. De fait l'encours des crédits fournisseur ainsi accordés se monte à plusieurs milliers de milliards d'euros en France, et les entreprises concernées peuvent trouver grâce à la titrisation un moyen de rééquilibrer leur structure bilantielle entre les dettes d'un côté et les disponibilités de l'autre. Ces deux raisons expliquent le développement de la titrisation des créances commerciales.
Dans les schémas Pass-Through et REMIC (cf. infra les flux de remboursement des porteurs de parts) les créances titrisées sortent du bilan du cédant.
Une opération de titrisation permet au cédant de libérer des fonds propres auparavant immobilisés pour financer des créances.
Le mécanisme de titrisation apparaît aux Etats-Unis dans les années 1970 sous le nom de ‘securitization', pour améliorer le refinancement des organismes de financement immobilier (‘Saving and Loans', etc … ) en émettant des titres adossés aux crédits hypothécaires octroyés, et garantis par un organisme d'Etat, le Governement National Mortage Association (‘GNMA' ou ‘Ginnie Mae'). Le GNMA a été établi en 1968 en tant qu'intermédiaire entrepreneurial détenu à cent pour cent par le Gouvernement des États-Unis. Les titres qui bénéficient d'une garantie GNMA, couvrant le paiement en temps et en heure de l'intérêt et du principal, s'appuient sur la solvabilité du Gouvernement des États-Unis. Il s'ensuit que les titres du GNMA se voient attribuer une notation « AAA ».
Puis se sont développées des opérations de titrisation portant sur des créances clients, des crédits à la consommation, des créances sur cartes de crédit, des prêts destinés à financer l'achat de véhicules.
Les progrès accomplis en matière de traitement de l'information (technologies informatiques) ainsi que la mise au point par les agences de notations de méthodes statistiques dans le domaine de la gestion des risques ont permis d'améliorer le suivi des portefeuilles et l'information des investisseurs, et expliquent en grande partie le développement des opérations de titrisation.
En France, l'évolution législative de la fin des années 1980 a ouvert la voie à la titrisation avec l'instauration des Fonds Communs de Créances, et depuis de nombreux textes ont élargi son champ d'application et la sophistication des montages. (Cf. infra § 1.2)
La constitution et le rechargement des Fonds Communs de Créance a connu les évolutions suivantes :
- A l'origine de la titrisation, le FCC était constitué d'un lot de créances unique, non rechargeable, et faisait l'objet d'un tableau d'amortissement des parts. Ce type de montage est encore utilisé, et est par exemple toujours valable pour la titrisation de prêts consentis par un établissement de crédit.
- Une première évolution a consisté en la possibilité de rechargement du Fonds. Le FCC est rechargeable périodiquement, dès que le volume de créances en stock chez l'entreprise cédante dépasse un certain seuil, et ce mécanisme est utilisé actuellement dans un certain nombre de cas. Ceci est valable par exemple dans le cas d'une entreprise cédante ayant une activité très saisonnière
- Enfin, actuellement certains FCC sont rechargeables au jour le jour, en fonction du flux des créances émises par l'entreprise cédante et des paiements collectés par le Fonds sur le portefeuille de créances :
-
le Fonds est constitué au départ par l'achat d'un lot de créances à une entreprise cédante et son refinancement sur le marché des billets de trésorerie ou par l'émission de parts,
-
les flux générés par ce portefeuille de créances sont ensuite suivis au jour le jour par le Servicer, et sont employés à l'achat de nouvelles créances émises par le Cédant. Ces flux ne sont pas utilisés pour amortir les parts du FCC, et l'achat des nouvelles créances ne donne pas lieu à réémission de parts. Le capital prêté au départ, c'est à dire la valeur du portefeuille de créances cédées moins un pourcentage correspondant au surdimensionnement du FCC, est stable dans le temps. Si les fonds collectés sont supérieurs au montant des créances émises par le Cédant, ils sont placés dans un compte de réserve.
Ce dernier type de montage procure une grande souplesse de financement à l'entreprise cédante, un peu comparable à l'escompte en compte, mais demande un travail de suivi important aux gestionnaires pour assurer un équilibre quotidien entre le montant des créances vivantes et la valeur totale des parts du FCC, cette dernière ne devant en aucun cas être supérieure au volume des créances acquise par le FCC.
Dans le cadre de l'élaboration des statistiques monétaires, la Banque de France recueille une information exhaustive sur les fonds communs de créances réalisant un placement public de leurs parts. Il convient de noter que les placements privés, non répertoriés ci-dessous, seraient tout aussi nombreux.
Evolution des encours de parts de FCC faisant l'objet d'un placement public
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Fonds actifs (au 31 décembre) |
Encours |
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2003 |
49 |
18 515 |
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2002 |
58 |
17 280 |
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2001 |
71 |
15 329 |
|
2000 |
79 |
14 924 |
|
1999 |
94 |
16 528 |
|
1998 |
102 |
20 646 |
|
1997 |
101 |
19 723 |
|
1996 |
99 |
13 387 |
|
La technique de la titrisation est actuellement très sollicitée dans des montages qui débouchent sur l'émission de billets de trésorerie. Les parts émises par un FCC sont alors intégralement souscrites par un véhicule strictement adossé, souvent off-shore, lequel procède à l'émission de billets de trésorerie sur le territoire français. Ces derniers représentent environ le tiers de l'encours global des billets de trésorerie émis sur le marché français.
Encours de billets de trésorerie adossés à des actifs titrisés
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Nombre de programmes |
Encours (en millions d'euros) |
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Décembre 2003 |
16 |
23 100 |
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Décembre 2002 |
18 |
21 615 |
|
Décembre 2001 |
18 |
18 244 |
|
Décembre 2000 |
16 |
12 298 |
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Décembre 1999 |
16 |
7 969 |
|
Source : Banque de France
D'après un article d'Agnès Séverin paru dans La Tribune [« La titrisation de créances plébiscitée », édition du 01/03/05], les instruments de titrisation ont connu un succès croissant en Europe ces deux dernières années. Adossés à des paniers de créances, ils ont représenté l'an dernier quelque 280 milliards d'euros d'émissions. Sur le seul marché français, les émissions ont atteint 21,3 milliards, en hausse de 66,4 % par rapport à 2003 selon l'agence Moody's. La catégorie la plus répandue est celle des "assets backed securities" (ABS, titrisation d'actifs). Ces instruments permettent aux banques de refinancer des créances, comme par exemple les prêts attachés aux cartes de crédit, les crédits à la consommation ou encore les crédits commerciaux. On trouve ensuite les "mortgage backed securities" (MBS) qui représentent l'essentiel de l'offre adossés à des prêts immobiliers. Parmi eux, les "residential mortgage backed securities" (RMBS), dont les sous-jacents sont constitués de crédits hypothécaires immobiliers, ont représenté en 2004 un peu plus de 53 % du marché européen.
"Les produits de titrisation offrent un rendement supérieur aux obligations, avec une grande stabilité de prix et une bonne qualité de crédit", explique Guy Lodewyckx, cité dans cet article, et responsable de l'équipe court terme et titrisation chez Société Générale Asset Management (Sgam), qui injecte jusqu'à 20 % de titrisation dans ses fonds monétaires dynamiques, y compris dans les produits grand public. Les encours de Sgam en titrisation s'élèvent à 4 milliards d'euros.
Andrew Craig, spécialiste des produits de taux institutionnels chez BNP Paribas Asset Management, également cité, note quant à lui que "tous les grands gérants de la place utilisent les produits de titrisation, mais le marché français n'est pas mûr. Je suis frappé que peu de fonds utilisent les ABS comme support principal. Je pense que cela va changer".
Franck Imbert, responsable de la titrisation chez ING Bank France indique que "pour trouver des rendements aujourd'hui, il faut aller sur le marché des "asset backet commercial papers" (mécanisme par lequel un véhicule de titrisation se finance par l'émission de billets de trésorerie). Ces titres de maturité courte sont bien notés, mais il s'agit d'un marché quasi privé, qui a représenté 268 milliards en 2004".
Les volumes de titrisation connaissent donc une forte croissance en Europe, notamment les émissions de CMBS et ABCP. Après une hausse de 28 %, à 22 milliards d'euros en 2004, le volume des Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS, titrisation d'immobilier commercial) devrait croître de 30 % cette année en Europe, au Moyen-Orient et en Afrique, estime Moody's.
Quant aux Asset-Backed Commercial Papers (titres de créance court terme adossés à des actifs), leur encours a crû de 22 %, à 268 milliards, l'an dernier, mais le rythme de progression devrait ralentir en 2005.
La sophistication croissante des montages ainsi que l'étendue des actifs concernés est en grande partie liée à l'évolution des textes qui régissent les Fonds Communs de Créances.
_ L'introduction de la titrisation dans le contexte institutionnel français est intervenue par la loi n° 88-1201 du 26 décembre 1988 (articles L. 214-5, L. 214-43 à L. 214-49 et L. 231-7 du code monétaire et financier) relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières, complétée par le décret n° 89-158 du 9 mars 1989. Dans ce premier cadre réglementaire les seuls établissements habilités à céder des créances, de maturité supérieure à 2 ans, sont les établissements de crédit et la Caisse des dépôts et consignations. Les créances sont cédées à un fonds commun de créances, dont c'est l'objet exclusif, agréé par la Commission des opérations de bourse (COB) après consultation de la Banque de France. Le FCC est une copropriété qui émet, en une seule fois, des parts représentatives de ces créances. N'ayant pas la personnalité morale, le FCC est créé et géré par une société de gestion. Les dispositions du code civil concernant l'indivision ne s'appliquent pas au Fonds, non plus que les dispositions des articles 1871 (sociétés en participation) et 1873 (sociétés créées de fait).
La finalité de cette loi est de créer un cadre institutionnel et juridique pour réaliser la cession d'un ensemble homogène de créances, détenues par un établissement de crédit, et de transformer ces créances en titres pouvant être souscrits par des investisseurs et négociables sur un marché secondaire, afin de permettre aux banques d'améliorer leurs ratios de solvabilité, et de restreindre l'usage de la titrisation à ces établissements.
_ Loi n° 93-6 du 4 janvier 1993 et décret d'application n° 93-589 pris le 27 mars 1993.
Au terme de cette évolution de la réglementation, seules les sociétés de gestion des fonds doivent être agréées par la Commission des opérations de bourse ; cette dernière est ensuite destinataire des notes d'information lors de la constitution de chacun des fonds, sur lesquels elle émet un visa. La Banque de France, qui était à l'origine consultée par la COB pour l'agrément, au cas par cas, de chacun des fonds communs de créances, n'a plus de rôle à jouer à ce stade ; elle reste cependant destinataire de l'information. Par ailleurs, la COB peut maintenant, par décision motivée, retirer son agrément à la société de gestion.
Un assouplissement important de la réglementation est introduit par cette loi :
-
Apparition de la possibilité de rechargement des fonds, sous réserve que les créances acquises soient de même nature que les créances initiales, et que la qualité du fonds commun de créances ne soit pas dégradée lors du rechargement. Cette disposition permet de limiter le risque de taux induit notamment par d'éventuels remboursements anticipés.
-
Suppression de l'obligation de garantie contre les risques de défaillance des débiteurs cédés, tout en élargissant les techniques de couverture de l'actif,
-
Possibilité de titriser des créances d'échéance inférieure à 2 ans, mais le FCC n'ayant pas la possibilité de se financer par ré-émission de parts limite la titrisation de ce type d'encours,
-
Détermination par le pouvoir réglementaire du montant minimum des parts.
Depuis cette date, la technique de la titrisation est également ouverte à certains agents non bancaires, puisque les sociétés d'assurance sont, désormais, autorisées à titriser les créances qu'elles détiennent.
Par contre, la réglementation n'ayant pas été modifiée au sujet de la titrisation par des entreprises de créances de type commercial, il en résulte la mise en place de montages parfois complexes par lesquels cette interdiction est contournée, soit par l'intermédiaire d'une cession préalable de courte durée à un établissement de crédit transformant les créances commerciales en créances bancaires, soit par la mise en oeuvre d'un véhicule à l'étranger.
_ Règlement n° 94-01 de la Commission des Opérations de Bourse (COB) relatif aux fonds communs de créances :
Homologué par arrêté du 9 mars 1994 paru au Journal officiel du 25 mars 1994.
Modifié par les règlements n° 98-06, 99-06, 2000-05 et 2003-04 de la Commission.
Ce règlement précise les conditions applicables aux FCC pour :
-
l'agrément des Sociétés de Gestion,
-
le placement des Parts de FCC,
-
la diffusion, publicité et information applicables aux FCC.
_ Décret n° 97-919 du 6 octobre 1997 : ce décret a d'abord pour objet la mise en conformité du décret n° 89-158 du 9 mars 1989 avec l'article 92 de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, qui permet désormais la réémission de parts (après l'émission initiale).
La "loi de modernisation des activités financières" confère aux FCC le droit d'émettre de nouvelles parts après leur date de constitution et l'émission initiale de parts. Ce nouveau droit apporte au niveau du passif du FCC une possibilité équivalente à la rechargeabilité de l'actif consacré par la loi du 4 janvier 1993.
Par contre l'interdiction d'emprunter est maintenue.
Elargissement du champs de la titrisation :
Les créances détenues par un FCC peuvent maintenant être cédées en une seule fois pour leur totalité dans plusieurs cas :
-
lors de la survenance d'une circonstance nouvelle, indépendante du niveau constaté des défaillances des débiteurs, de nature à entraîner une dégradation du niveau de sécurité offert aux porteurs de parts, et s'il est alors dans l'intérêt des porteurs de parts de procéder à la liquidation du fonds (pénurie de créances conformes, dégradation de la notation…),
-
lorsque les parts du fonds ne sont plus détenues que par un seul porteur,
-
lorsque les parts ne sont détenues que par le ou les cédants, à leur demande,
-
si le fonds n'a pu réémettre des parts après l'émission dans les conditions prévues par le règlement du fonds.
Pour utiliser sa trésorerie momentanément disponible, le FCC, qui ne pouvait acquérir que des bons du Trésor, des actions de Sicav, des parts de FCP ou des titres admis à la négociation sur un marché réglementé (sauf parts de FCC et titres donnant accès au capital de sociétés), peut dorénavant effectuer des placements dans des comptes à terme en banque dont l'échéance est au moins égale à un mois, ou encore dans des titres de créances négociables ou des parts de fonds communs de créances.
La titrisation de créances immobilisées, douteuses ou litigieuses, de créances futures (y compris de crédit-bail) n'est plus interdite mais doit être prévue par le règlement du fonds. Toutefois, les parts de ce type de fonds ne peuvent être souscrites ni par les OPCVM, ni par des particuliers.
Dispositions visant à sécuriser la titrisation :
Les devoirs du cédant en sa qualité d'établissement chargé du recouvrement sont rappelés.
L'opération de rechargement n'est plus obligatoirement effectuée par la reprise de créances de même nature, mais le décret stipule : « l'acquisition de créances et l'émission de parts après l'émission initiale des parts ne devront pas entraîner de dégradation du niveau de sécurité offert aux porteurs des parts émises précédemment ». L'accent est mis sur l'objectif final — le niveau de sécurité — plutôt que sur les moyens — la nature des créances.
De plus, s'agissant des opérations sur le marché secondaire, les parts spécifiques supportant le risque de défaillance des débiteurs des créances, qui ne pouvaient déjà être souscrites par des OPCVM ou des personnes physiques, ne peuvent plus être détenues par ces derniers.
Les FCC ne sont désormais plus des véhicules à "coup unique", tant au niveau de l'actif (possibilité d'acquérir en cours de vie de nouvelles créances) qu'au passif (possibilité d'émettre de nouvelles parts au cours de la vie du FCC)
Grâce à ce dispositif, les véhicules de titrisation "à la française" (FCC) se rapprochent un peu plus des structures de titrisation offshore.
C'est à partir de cette loi que les opérations de titrisation ont commencé leur développement en France et l'ont poursuivi exponentiellement jusqu'à aujourd'hui.
_ Loi du 2 juillet 1998 relative à la gestion des Fonds Communs de Créances.
A partir de cette loi, un FCC peut :
-
acquérir des créances auprès de tous types de cédants,
-
réaliser des opérations de couverture grâce à des instruments financiers à terme,
-
financer un besoin temporaire de liquidité ou un risque de défaillance des débiteurs par un emprunt souscrit auprès d'un établissement de crédit ou sur les marchés financiers.
_ Instruction de la COB (Commission des Opérations de Bourse) en date du 15 juin 1999 prise en application du règlement n° 94-01 modifié relatif aux fonds communs de créances (abrogée) : cette instruction a pour objet de préciser :
-
les modalités de l'agrément des sociétés de gestion de fonds communs de créances ;
-
les conditions et les procédures de délivrance du visa de la note d'information et les modalités de placement des parts de fonds communs de créances ;
-
le contenu et les conditions de diffusion de la note d'information et des documents périodiques publiés par la société de gestion d'un fonds commun de créances.
Cette instruction est abrogée par l'instruction de mai 2003 prise en application du règlement 94-01
_ Loi du 25 juin 1999 relative à l'épargne et à la sécurité financière.
Un FCC peut désormais être constitué de plusieurs compartiments de natures différentes, et dont les pertes éventuelles ne sont pas transférables sur un autre compartiment. Chaque compartiment est donc indépendant pour sa gestion.
Cette loi permet également à un FCC de céder ses créances échues.
_ Arrêt du 26 avril 2000 de la Chambre commerciale de la Cour de cassation posant en principe le fait que le jugement d'ouverture de la procédure collective à l'égard du cédant fait obstacle aux droits du cessionnaire sur les créances nées de la poursuite d'un contrat à exécution successive postérieurement au jugement d'ouverture.
_ Ordonnance n°2000-1223 du 14 décembre 2000 relative à la partie Législative du code monétaire et financier (Publication au JORF du 16 décembre 2000, modifiée par Ordonnance n°2005-429 du 6 mai 2005 art. 110 (JORF 7 mai 2005) - version consolidée au 7 mai 2005)
_ Texte de la Commission des Opérations de Bourse et de la Commission Bancaire en date de novembre 2002 renforçant les contraintes comptables liées à la déconsolidation des actifs immobiliers titrisés.
_ Projet de loi sur la sécurité financière (Article 47 quater 6°)
Adoption par l'Assemblée nationale le 6 mai 2003 en première lecture de l'article suivant : « La cession des créances s'effectue par la seule remise d'un bordereau dont les énonciations sont fixées par décret. Nonobstant l'ouverture éventuelle de toute procédure de redressement ou de liquidation judiciaires à l'encontre du cédant postérieurement à la cession, celle-ci prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau lors de sa remise, quelle que soit la date de naissance, d'échéance ou d'exigibilité des créances, sans qu'il soit besoin d'autre formalité, et ce quelle que soit la loi applicable aux créances et la loi du pays de résidence des débiteurs. La remise du bordereau entraîne de plein droit le transfert des sûretés, des garanties et des accessoires attachés à chaque créance, y compris les sûretés hypothécaires, et son opposabilité aux tiers sans qu'il soit besoin d'autres formalité ».
Ce texte rend inefficace la cession de créances en cas de défaillance du cédant car les sûretés ne résistent pas à une procédure collective.
_ Instruction de la COB en date de mai 2003 parue dans le bulletin mensuel COB N°379 prise en application du règlement n° 94-01 modifié relatif aux Fonds Communs de Créances : cette instruction annule et remplace l'instruction du 15 juin 1999, et a pour objet de préciser :
-
les conditions et les procédures de délivrance du visa de la note d'information et les modalités de placement des parts de fonds communs de créances ;
-
le contenu et les conditions de diffusion de la note d'information et des documents périodiques publiés par la société de gestion d'un fonds commun de créances.
Ce texte présente en annexe les schémas d'une note de référence, d'une note d'opération et d'une note d'information.
_ Loi n° 2003-706 du 1er août 2003 (Loi de sécurité financière) Publication au JORF du 2 août 2003, et Décret en Conseil d'Etat 2004-1255 du 24 novembre 2004 pris en application des articles L. 214-5 et L. 214-43 à L. 214-49 du code monétaire et financier et relatif aux fonds communs de créances (Journal officiel "Lois et Décrets" 275 du 26 novembre 2004) qui introduit la titrisation "synthétique", l'émission de titres de créances négociables par un FCC, et le compte d'affectation spéciale qui protège les cessionnaires en cas de faillite du cédant.
Titrisation synthétique : un Fonds Commun de Créances peut désormais conclure tous les types de produits dérivés, y compris des dérivés de crédits, tant à des fins de couverture que pour augmenter sa rentabilité en augmentant sa prise de risques dans le cadre de sa stratégie de gestion. Le recours aux produits dérivés doit être prévu dans le règlement du FCC, et ne doit pas l'écarter de sa stratégie de gestion. Le FCC peut conclure des contrats de cession temporaire de titres, peut céder des créances figurant à son actif, et peut placer plus librement les liquidités dont il dispose afin de mettre en œuvre une gestion dynamique (et non plus passive) de ses actifs. Ceci permet d'utiliser un FCC comme entité ad hoc pour structurer des titrisations synthétiques. Les FCC bénéficient à cette fin d'un régime dérogatoire, la loi les excluant expressément par ailleurs du champ d'application du monopole des Prestataires de Services d'Investissement.
Emission de titres de créances négociables : alors qu'auparavant les FCC ne pouvaient se refinancer que par l'émission de parts représentatives d'un droit de copropriété que les porteurs détenaient sur son portefeuille d'actifs, ils peuvent désormais émettre des obligations, des titres de créance négociables ou des titres émis sur le fondement d'un droit étranger, dans les conditions définies dans son règlement. Ces titres peuvent être émis pour contribuer à financer la constitution de l'actif du FCC ou pour rembourser d'autres parts, titres ou emprunts précédemment émis ou contractés par le FCC. Les parts restent subordonnées aux titres de créances.
Compte d'affectation spéciale (ou « compte à rubrique ») : cette innovation est introduite par l'article L. 214-46 « ( … ) La société de gestion et l'établissement chargé du recouvrement des créances cédées peuvent convenir que les sommes recouvrées seront portées au crédit d'un compte spécialement affecté au profit du fonds ou, le cas échéant, du compartiment, sur lequel les créanciers de l'établissement chargé du recouvrement ne peuvent poursuivre le paiement de leurs créances, même en cas de procédure de redressement ou de liquidation judiciaires ouvertes à son encontre. Les modalités de fonctionnement de ce compte sont fixées par décret. »
La sécurisation du circuit de recouvrement des créances cédées à un FCC était nécessaire pour que la titrisation ne soit plus réservée aux seules grandes banques ou entreprises bénéficiant d'un niveau de crédit élevé. Si la loi était claire sur le fait que les créances cédées sont bien sorties du patrimoine du Cédant, y compris en cas de faillite de ce dernier postérieurement à la cession, elle ne réglait pas le problème d'une faillite d'un Cédant (ou autre établissement chargé du recouvrement) postérieurement à la collecte de sommes au titre de créances cédées mais avant reversement de ces sommes au FCC (commingling risk). Le FCC se trouve dans ce cas titulaire d'une créance sur un établissement en faillite, cette éventualité pouvant dégrader la qualité du fonds et décourager les investisseurs.
Pour Xavier de Kergommeaux, avocat spécialiste de la titrisation chez Gide Loyrette Nouel, « l'introduction du compte d'affectation spéciale dans le cadre légal de la titrisation constitue une grande innovation » : son principe est fondé sur la distinction entre le titulaire facial du compte et son titulaire réel qui est le bénéficiaire effectif des sommes figurant au crédit du compte. Dans le cas de la titrisation, les sommes, collectées au titre des créances cédées et domiciliées sur un compte d'affectation spéciale dont le titulaire facial sera le Cédant (ou tout autre établissement chargé du recouvrement des créances), la convention de compte mentionnant l'identité du FCC en qualité de titulaire réel des sommes figurant au crédit du compte, n'entrent pas dans le patrimoine de la faillite puisqu'elles sont réputées appartenir au titulaire réel. En cas de défaillance ou de faillite du recouvreur, ni ses créanciers ni l'administrateur ou le liquidateur judiciaire ne pourront poursuivre le paiement de leurs créances sur le solde de ce compte.
Selon Christian NÉSI, (Banque de France, Direction pour la coordination de la stabilité financière, Service des Relations avec la Place, in « Modernisation du régime juridique français de la titrisation », Bulletin de la Banque de France n° 133 de janvier 2005) « Cette réforme d'envergure du régime des fonds communs de créances devrait permettre d'améliorer significativement l'attractivité du marché français de la titrisation dont les encours, s'agissant tout au moins des émissions placées auprès du public, ont eu tendance à stagner ces dernières années (18 milliards d'euros à fin 2003, pour un encours global en Europe estimé à quelque 260 milliards). Selon l'avis des professionnels, les opérations de titrisation, en général, et les opérations de titrisation synthétique, en particulier, devraient largement se développer sur le marché français à l'appui de ce dispositif rénové. »
_ Décision en date du 7 décembre 2004 de la Chambre commerciale de la Cour de Cassation relative à la propriété des créances cédées.
Par cette décision, la Chambre commerciale de la Cour de cassation abandonne sa jurisprudence résultant de l'arrêt du 26 avril 2000.
Quatre principes sont formulés :
-
la cession de créances futures est autorisée ;
-
la cession de créances transfère au cessionnaire la propriété des créances cédées, de sorte qu'elles sortent du patrimoine du cédant ;
-
la date de transfert de propriété des créances cédées est celle qui figure sur le bordereau ;
-
le paiement des créances ainsi cédées n'est pas affecté par l'ouverture de la procédure collective du cédant intervenue postérieurement à la date du bordereau.
Dés lors, la cession de créances futures par bordereau Dailly intervenue antérieurement au jugement d'ouverture de la procédure collective du cédant n'est pas affectée, que les créances en question soient nées avant ou après ledit jugement. Il en va ainsi même si, comme dans les faits ayant donnés lieu à la décision de la Cour de cassation, la créance devient exigible après ledit jugement et si la fabrication et la livraison des biens sous-jacents à la créance cédée sont réalisées après ledit jugement. Les effets fondamentaux du bordereau Dailly se suffisent à eux-mêmes : la cession de créances futures est possible, une telle cession est opposable aux débiteurs et aux tiers dès la remise du bordereau et aucune disposition du droit de la faillite ne permet de contredire ces effets.
Selon Hervé Touraine, associé chez Freshfields Bruckhaus Deringer, « cette décision de la Cour de cassation constitue un revirement remarquable et attendu qui permet de redonner une visibilité, une stabilité et donc une sécurité juridique aux opérations financières faisant appel aux cessions de créances. Cela couvre les financements structurés au sens large parmi lesquels figurent les financements de projet, les financements d'actifs et les opérations de titrisation mais également tous financements plus classiques utilisant cet outil à titre de garantie. »
_ Loi n° 2005-845 du 26 Juillet 2005 (Loi de sauvegarde des entreprises), parue au JO n° 173 du 27 juillet 2005.
Cette loi qui vient d'être votée par le Parlement procède à une refonte complète du Livre VI du code de commerce, consacré aux difficultés des entreprises. L'accent est mis sur la prévention, comme alternative possible au redressement et à la liquidation judiciaire.
Ce texte devrait entrer en vigueur tout début 2006.
Le point fort de cette loi est l'instauration d'une procédure de redressement judiciaire anticipé, dite de sauvegarde, que le chef d'entreprise peut déclencher avant de se retrouver en cessation de paiement. Destiné particulièrement aux PME, cette loi réforme le droit des faillites qui datait des lois de 1984 et 1985. S'inspirant du "Chapter 11", les mesures légales américaines de protection des faillites, il institue une procédure de sauvegarde pour les entreprises dont les difficultés graves pourraient les conduire à la cessation de paiement. Le déclenchement de cette procédure a été restreint par rapport au texte gouvernemental pour empêcher les effets d'aubaine. Seules les entreprises connaissant des "difficultés qu'elles ne peuvent surmonter et de nature à les conduire en cessation de paiement" peuvent y avoir recours. Le chef d'entreprise conserve la gestion de son entreprise, et la procédure de sauvegarde lui permet de suspendre les échéances de ses dettes pour définir un plan de réorganisation, après renégociation de l'échelonnement de ses dettes avec ses créanciers et éventuellement la décision d'arrêter certaines activités.
Un certain nombre de points restent néanmoins à préciser, notamment par rapport au règlement du Conseil Européen 1346/2000 du 29 mai 2000, entré en vigueur en mai 2002, et selon lequel l'ouverture d'une procédure collective dans l'Etat de l'Union européenne où la société a le centre de ses intérêts principaux a la prééminence sur celles ouvertes dans d'autres Etats membres. La possibilité pour les créanciers d'une entreprise multinationale d'ouvrir une procédure collective dans un pays de l'union plus favorable à leurs intérêts (comme la Grande-Bretagne) ce qui stopperait la sauvegarde, rendrait le dispositif inefficace dans certains cas, d'autant que la notion de ‘centre des intérêts principaux d'une entreprise' est sujette à interprétations..
_ Un règlement de l'AMF est rédigé et en cours de signature (publication prévue en septembre 2005) qui remplacera le règlement n° 94-01 de la Commission des Opérations de Bourse (COB) relatif aux fonds communs de créances afin de prendre en compte les évolutions instaurées par le Décret en Conseil d'Etat 2004-1255 du 24 novembre 2004.
En France, le fonds commun de créances est donc une copropriété de valeurs mobilières, sans personnalité morale, mais qui peut émettre des valeurs mobilières. Son objet est d'acquérir des actifs titrisables.
Les parts de FCC sont des valeurs mobilières définies selon les quatre critères suivants :
1.
elles sont émises par des personnes morales publiques ou privées (exception pour les fonds communs de créances qui ne possèdent pas la personnalité morale),
- elles sont transmissibles par inscription en compte ou tradition,
- elles confèrent des droits identiques par catégories,
- elles donnent accès, directement ou indirectement, à une quotité du capital de la personne morale émettrice ou à un droit de créances général sur son patrimoine.
La raison de cette qualification est liée à la volonté du législateur de conférer cette qualité aux parts émises par le fonds commun de créances afin de soumettre ces parts au dispositif général réglementant l'appel public à l'épargne.
De ce fait, elles sont assujetties aux règles édictées par l'Autorité des Marchés Financiers dans le but d'assurer ainsi la protection de l'épargne publique.
Par comparaison, en droit anglo-saxon, la structure ad hoc est un Special Purpose Vehicle (SPV) qui ne crée aucune catégorie spécifique de titres, mais émet sur différents marchés existants, nationaux ou internationaux, du papier commercial (billets de trésorerie, euro-commercial paper) ou du papier à plus long terme (euro medium term notes, euro-obligations...).
Les évolutions du cadre législatif, réglementaire et jurisprudentiel, en particulier l'assouplissement des règles de fonctionnement des FCC et les sécurités attachées au recouvrement des créances par le mécanisme du compte d'affectation spéciale devrait permettre d'augmenter le nombre d'entreprises susceptibles d'être concernées par la titrisation à des Cédant dont la qualité de crédit aurait été jugée a priori insuffisante, et donc encourager le développement des opérations les plus innovantes.
Il apparaît à travers des textes récents que le contexte juridique est également en train d'évoluer et de se préciser dans de nombreux pays.
Exemples :
USA :
- SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION: asset-backed securities, 22d of december 2004, Final rule; request for comment.
Luxembourg :
- Loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation.
On trouve dans ce dernier document une ouverture très large pour les actifs concernés par la titrisation :
Titre 1 art. 1er : "La «titrisation», au sens de la présente loi, est l'opération par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par l'intermédiaire d'un autre organisme, les risques liés à des créances, à d'autres biens, ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie des activités réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le rendement dépendent de ces risques.", donc toutes créances, prêts, risques, actions et obligations et autres actifs financiers, actifs immobilisés, et les revenus d'activités futures.
La cession des titres est très simplifiée :
Titre 2 art. 7 § (2) : "La propriété des titres nominatifs s'établit par une inscription sur le registre tenu à cette fin par la société de gestion. Leur cession s'opère par une déclaration de transfert inscrite sur ce registre, datée et signée par le cédant et le cessionnaire ou établie conformément au règlement de gestion du fonds. La cession des titres au porteur s'opère par simple tradition."
Le financement de l'organisme de titrisation s'effectue par émission d'actions, d'obligations ou de certificats nominatifs ou au porteur, cela permet de transformer sous forme de titres des actifs cédés de manière indivisible.
la loi sur la titrisation au Luxembourg offre de multiples possibilités ( exonération fiscale, gestion d'un organisme non agréé, parts au porteur, .... ) et semble pouvoir dorénavant concurrencer les places off-shore. Elle est accessible aussi bien aux personnes morales qu'aux personnes physiques.
1.B/ ANALYSE DES AVANTAGES ET INCONVENIENTS POUR LES PARTIES CONCERNEES
(Classement selon les actifs sous-jacents)
ABS : Asset-Backed Securities : titre générique des opérations adossées à des actifs (cartes de crédits, crédit à la consommation, … ) Les titres adossés à ces actifs ont en général des échéances allant de 18 à 36 mois, le maximum étant de l'ordre de 6 ans.
ABCP : Asset-Backed Commercial Paper : titres courts (billets de trésorerie ou commercial paper) adossés à des actifs.
RMBS : Residential Mortgage Backed Securities : opérations adossées à des crédits hypothécaires résidentiels.
CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities : opérations adossées à des crédits hypothécaires commerciaux.
CDO : Collateralised Debt Obligation : opérations adossées à des dettes diverses émises par des entreprises et des prêts accordés à des entreprises. Les CBO, CLO et titrisation synthétique font partie des CDO.
CBO : Collateralised Bond Obligation : opérations adossés à des obligations.
CLO : Collateralised Loan Obligation : opérations adossés à des crédits à des entreprises.
WBS : Whole Business Securitisation : opérations adossés à des flux d'activité commerciale ou industrielle, il s'agit là d'une titrisation des cash flows opérationnels futurs (et non d'un ensemble de créances, car dans ce cas il n'y a pas de cession de créances). Le prêt est garanti dans le droit anglais par des sûretés portant sur tout ou partie des actifs du Cédant au bénéfice des porteurs de parts du fonds et des autres créanciers du Cédant. Parfois le prêt est consenti sans prise de sécurités sur les actifs de l'entreprise cédante. L'actif titrisé consiste en tout ou partie des flux opérationnels futurs générés par l'entreprise, ce qui suppose la capacité de cette dernière à générer des cash flows stables sur une durée suffisamment longue.
Dans le cas d'une titrisation ‘Whole Business', et pour minimiser le coût du financement, les établissements prêteurs mettent en place une série de seuils d'alertes appelés triggers (Cf. infra) qui, lorsqu'ils sont atteints, et en fonction des conditions contractuelles, peuvent autoriser les investisseurs à contrôler et/ou intervenir dans la gestion de l'entreprise (par exemple : révoquer les dirigeants, contrôler la politique de versement de dividendes, imposer des limites à la politique d'investissement…). Ces seuils d'alertes sont par exemple le niveau le plus faible des cash flows générés par l'entreprise cédante en dessous duquel cette dernière ne serait plus en mesure de rembourser les investisseurs.
Ce type de montage peut donc imposer, en cas de cash flows inférieurs aux prévisions, la prise de contrôle de l'entreprise cédante par les prêteurs, et remettent donc en cause la répartition des droits et responsabilités entre actionnaires et créanciers.
CDS : Credit Derivative Swap ou Credit Default Swap, et CLN Credit linked Notes : transfert du risque de credit sur un tiers en échange du paiement d'une prime fixe, appelé aussi opération synthétique. Une titrisation synthétique n'est pas adossée à des actifs, le seul transfert effectué est celui du risque. Cela constitue en fait une protection (sur le même principe qu'une police d'assurance) pour le cédant en cas d'impayé, en contrepartie de quoi une prime est payée annuellement. L'investisseur est un vendeur de protection, qui s'engage à payer un montant convenu au départ en cas de réalisation du risque, c'est à dire en cas de défaut des débiteurs cédés ou d'un autre événement de crédit contractuellement défini entre les parties. L'émission obligataire réalisée par le véhicule ad hoc sert à acheter des actifs sans risque (OAT par exemple) qui sont gagés au bénéfice de l'entreprise cédante si le risque se réalise, ou au bénéfice des obligataires en cas de non- réalisation du risque.
Par exemple considérons une banque qui veut céder le risque lié à un portefeuille de crédits de 100 M.€, mais qui n'a pas besoin de vendre le portefeuille sous-jacent pour réduire son capital réglementaire. Un FCC va émettre des titres notés de triple A à BB, soit 80 M.€ de titres senior, 15 M.€ de titres mezzanine, et 5 M.€ de titres subordonnés conservés par la banque cédante, de maturité unique 3 ans. Le produit de l'émission est réinvesti dans des actifs sans risque (par exemple des obligations assimilables du Trésor ou OAT) de même maturité. Simultanément le FCC contracte un Credit Default Swap avec la banque cédante, dont le crédit de référence est le portefeuille de crédits de 100 M.€. Le FCC achète le risque à la banque, et s'engage à payer les pertes constatées sur le portefeuille de crédits en prélevant les sommes nécessaires sur le portefeuille d'OAT, en contrepartie de quoi il reçoit périodiquement une prime payée par la banque cédante.
Si, en fin d'année 3 il est établi que 2% du portefeuille de crédits sous-jacent est en défaut, le FCC va utiliser les 100 M.€ d'OAT pour payer 2 M.€ à la banque cédante au titre du CDS, 80 M.€ aux porteurs des parts senior, 15 M.€ aux porteurs des parts mezzanine, et 3 M.€ aux porteurs des titres subordonnés qui supportent le 1er risque.
Le risque de crédit est ainsi transféré aux investisseurs sans transfert des actifs sous-jacents. Une titrisation synthétique n'apporte pas de liquidités au cédant, c'est uniquement un instrument de gestion du risque de crédit (sous réserve d'un éventuel défaut des investisseurs qui sont dans ce cas les garants. Afin de limiter ce dernier risque les deux parties peuvent mettre en place un système d'appel de marge en fonction de l'évolution de la valeur des actifs de référence).
Schéma type d'une titrisation synthétique
Afin d'optimiser le coût de la couverture, seule une partie des créances peut faire l'objet d'une titrisation synthétique, le reste de la couverture étant assuré par un dérivé de crédit conclu avec une banque. Ce dérivé de crédit ne couvrant les pertes que si celles-ci dépassent le montant protégé par titrisation synthétique, il se verra attribuer un risque très faible donc un taux très avantageux. De plus le montage d'une titrisation synthétique est beaucoup plus simple et rapide, juridiquement et administrativement, qu'une titrisation classique (dite « cash », voir infra le chapitre consacré aux parties prenantes et à leur rôle dans le montage et le fonctionnement des opérations des titrisation), puisqu'il permet de remplacer des documents de 500 pages par des contrats standards de dérivés de crédit faisant environ 30 pages. Le délai pour monter une telle opération et son coût global seront diminués en conséquence.
Après les RMBS (Residential Mortgage Backed Securities, c'est à dire les titrisations de crédits hypothécaires résidentiels), les CDO sont le segment le plus important du marché de la titrisation.
Il apparaît que tous les types d'actifs dont on peut raisonnablement prévoir les flux financiers futurs peuvent être titrisés :
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crédits à la consommation,
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crédit-bail,
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créances commerciales,
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commissions futures,
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activité commerciale récurrente,
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créances hypothécaires,
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portefeuille de titres à revenus fixes ou variables,
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propriétés immobilières, loyers d'actifs mobiliers ou immobiliers, (véhicules terrestres, avions, bateaux, … ), le cédant obtenant un prix qui tient compte de la valeur de l'actif cédé et des revenus potentiels actualisés de l'activité liée à la gestion de l'actif cédé, sous déduction des charges d'exploitation,
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créances futures (abonnements et consommations d'eau, électricité, téléphone, … )
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brevet concédé à des tiers qui génère des royalties,
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vente de billets de matchs de football,
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portefeuilles de films,
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flux opérationnels futurs,
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…
Explicitement, l'expression ‘créances futures' recouvre trois catégories de créances pour lesquelles la prestation n'a pas encore été fournie :
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les créances pour lesquelles un contrat est en vigueur et qui sont contractuellement payables avant l'exécution de la prestation (créances d'abonnement à l'eau courante, au gaz, à l'électricité, au téléphone, etc.),
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les créances qui ne sont pas payables avant l'exécution de la prestation, mais pour lesquelles un contrat a d'ores et déjà été conclu (loyers, redevances de crédit-bail, exécution future d'un contrat d'entreprise, etc.)
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les créances pour lesquelles aucun contrat n'a encore été conclu (chiffre d'affaire prévisible de l'entreprise cédante).
La titrisation des créances futures est expressément autorisée par la loi sous réserve de leur suffisante identification.
En 1997, David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres, en créant une société pour racheter les droits de ses titres. Cette société a financé son achat en émettant 55 millions de dollars d'obligations à 10 ans au taux fixe de 7,9 %, et a utilisé les droits perçus pour le service de la dette en principal et intérêts.
En 1999 le gouvernement italien a titrisé des créances douteuses détenues par les caisses de sécurité sociale, puis en 2001 les produits futurs du Lotto et de la vente d'un portefeuille de propriétés immobilières.
Une banque anglaise a titrisé les revenus futurs d'une chaîne de pubs au Royaume-Uni.
« l'expérience montre qu'il y a quasiment autant d'actifs titrisables que de poste à l'actif du bilan »
Selon les documents d'information des prestataires intervenant sur le marché de la titrisation, ce mode de financement permet à l'entreprise cédante, suivant le type de montage mis en place, de bénéficier de tous ou seulement certains des avantages suivants :
Mobiliser ses créances commerciales ou certains de ses actifs :
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factures émises,
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factures futures,
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ou Chiffre d'affaire futur,
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ou autres actifs générateurs de flux.
Céder les factures à leur rythme d'émission.
Obtenir une source de financement immédiate : ceci est sans doute valable pour les montages simplifiés (exemple de la titrisation au Luxembourg) mais pour les opérations importantes, comme le refinancement de l'acquisition de Fraikin par Eurazeo, nous verrons par la suite que le délai de mise en place est supérieur à un an.
Avoir accès à un financement moins coûteux que l'émission obligataire, l'émission de titres, ou que d'autres instruments de mobilisation de créances : le taux appliqué est fonction de la qualité du portefeuille, et non celle de l'entreprise cédante.
Les actifs cédés sont clairement identifiés, les flux sont isolés, soit parce qu'ils sont collectés par un véhicule ad hoc (SPV Special Purpose Vehicle), soit dans un compte d'affectation spéciale.
Une entreprise qui n'est pas dans une bonne situation financière et/ou dont les ratios ne sont pas conformes aux critères des analystes peut donc ainsi, en identifiant dans son bilan des actifs de bonne qualité, se refinancer à des conditions avantageuses. En effet les titres émis vont pouvoir bénéficier d'une notation supérieure à BBB donc ‘investment grade', meilleure que celle dont bénéficierait l'entreprise cédante.
Céder les risques de crédits liés à son portefeuille clients (créances commerciales « business to business ») : dans le cadre d'un contrat, le risque de crédit est l'impossibilité d'une contrepartie à satisfaire ses obligations contractuelles, ce qui entraîne une perte pour le créancier. Si les créances d'une entreprise ont été titrisées, une éventuelle perte financière liée à une qualité du portefeuille inférieure à celle qui avait été estimée sera assumée d'abord par le garant et/ou les parts subordonnées, puis par les investisseurs. En effet la cession des créances s'effectue en règle générale avec un recours limité du cessionnaire envers le cédant.
Par exemple, pour une entreprise industrielle ou commerciale qui rencontre des difficultés à mobiliser ses créances commerciales et à bénéficier de crédits bancaires à un taux compétitif, la titrisation est l'instrument de financement adapté à ses besoins de liquidités et de transfert de risque.
Diversifier ses sources de financement et accéder à de nouvelles catégories d'investisseurs.
Déconsolider son bilan : une fois les actifs titrisés sortis du bilan, l'entreprise cédante peut augmenter son activité ou investir dans de nouveaux actifs sans déséquilibrer ou augmenter la taille de son bilan car elle a amélioré la liquidité de l'actif. Le besoin en capitaux propres étant diminué, ce dispositif permet d'améliorer leur rentabilité.
Réduire son ratio d'endettement (ratio de solvabilité) par un apport de liquidités et augmenter par conséquent sa capacité d'investissement. En effet la titrisation permet à l'entreprise cédante d'obtenir des liquidités sans augmenter son endettement, donc sans conséquence défavorable sur l'appréciation de sa solvabilité par le ratio dettes financières / fonds propres. L'ingéniosité de ce montage est de permettre à une entreprise de se financer sans augmenter les dettes de son passif.
C'est en ce sens que la titrisation, en tant que moyen de financement substitutif à un endettement additionnel, peut être considérée comme un facteur améliorant la solvabilité de l'entreprise cédante.
Augmenter le levier financier (ratio dettes / capitaux propres) en augmentant ses possibilités d'endettement au delà du seuil accepté par les banques. Ceci est surtout valable dans le cas du financement d'un LBO ou d'un SBO.
Eviter la dilution, la titrisation est de ce point de vue une alternative à une augmentation de capital. En particulier les entreprises avec des revenus réguliers mais sans croissance, dont le PER (Price Earning Ratio, rapport entre le cours de l'action et le bénéfice par action) est généralement faible et qui sont faiblement capitalisées pourraient utiliser la titrisation comme mode de financement plutôt qu'une augmentation de capital à un moment où elles sont peu valorisées.
Asset and Liability Management : la titrisation permet pour l'entreprise cédante de s'affranchir des différentiels de taux et de maturité entre ses sources de financement et les flux issus de ses actifs, donc de faciliter la gestion de sa trésorerie et son équilibre bilantiel c'est à dire l'adéquation entre ses ressources et ses emplois.
Ceci est particulièrement valable en cas de retards de paiement ou de remboursements anticipés de ses créances.
Une opération de titrisation peut donc permettre d'externaliser une partie de la fonction financière de l'entreprise cédante (gestion quotidienne du portefeuille de créances, risque de contrepartie (solvabilité des clients et recouvrement), risque de taux, gestion de trésorerie et ALM simplifiés, … ) si elle ne conserve pas la fonction de recouvrement des créances titrisées.
L'entreprise cédante peut néanmoins garder ses relations commerciales avec ses clients : la cession de ses factures à un Fonds Commun de Créances est dans ce cas confidentielle, et elle peut conserver la gestion de ses comptes-clients et le recouvrement de ses factures.
Financer l'acquisition d'une société : le montage d'un Whole Business Securitisation ou titrisation des cash flows opérationnels permet de financer ou refinancer une acquisition, en particulier dans le cadre d'un Securitization Buy Out. Le financement peut avoir lieu directement, sans que l'acheteur ait besoin d'attendre que la cible lui appartienne pour se refinancer.
Complexité de structuration : les coûts de structuration et de montage d'une opération de titrisation sont élevés et mobilisent les ressources internes de l'entreprise cédante. (production de statistiques aux agences de notation, informations périodiques à fournir à la société de gestion). L'utilisation de la titrisation nécessite un volume de financement important pour être compétitive et donc viable économiquement.
Sécurités prises sur les actifs de l'entreprise (nantissements) : pour sécuriser les remboursements dus aux porteurs de parts de FCC, particulièrement dans le cas d'une titrisation des flux opérationnels. Les entreprises disposant de peu d'actifs immobilisés ne pourront dans ce cas que difficilement accéder à ce financement. Quelques opérations récentes ont cependant été structurée sans nantissement.
Coût : malgré une très bonne qualité, les parts de FCC sont beaucoup mieux rémunérées que d'autres produits présentant les mêmes garanties : ceci est due à une moindre liquidité que des OAT, mais également au risque de remboursement anticipé.
Par ailleurs la relative nouveauté de ce type de montage et leur structuration de plus en plus élaborée conduit à la production d'une documentation complexe, le plus souvent en anglais. Ces deux points sont sans doute un facteur de renchérissement des rémunérations des investisseurs.
Entreprises éligibles : la titrisation des flux d'activité future est encore actuellement réservé aux entreprises de taille importante avec une activité régulière et une visibilité à long terme des flux qu'elle génèrent par leur activité.
Ratio d'endettement : hors du cadre d'un LBO, un ratio d'endettement trop élevé sera mal considéré par les analystes financiers et les actionnaires d'une entreprise cotée en bourse.
Conflits d'intérêts potentiels : l'utilisation de la titrisation par une entreprise augmente les risques des créanciers préexistants (banques, mezzaneurs, … ) ce qui sera pas bien perçu par ces partenaires qui ne sont pas rémunérés en conséquence.
Dégradation de la notation de l'entreprise cédante : La notation de l'entreprise qui vends les revenus futurs de ses meilleurs actifs pourra être revue à la baisse par les agences de notation.
En cas de cash flows inférieurs aux prévisions, les sécurités mises en places seront mises en œuvre ce qui conduira l'entreprise cédante, en l'absence de financement alternatif ou de renouvellement de la titrisation, à perdre une partie de ses actifs, à céder une partie de son capital, voire à déposer son bilan.
Néanmoins ceci n'est pas spécifique à la titrisation comme moyen de financement, mais est également valable quel que soit le mode de financement (sauf par fonds propres).
Illustration :
Rappel du contexte :
Le Groupe Marne & Champagne a été fondé en 1933. Renommé Lanson International, et connu pour ses marques Lanson, Besserat de Bellefon, Alfred Rothschild, Massé et Gauthier, c'est le deuxième opérateur champenois avec 18 millions de bouteilles commercialisées en France et dans plus de 80 pays (40 % de l'activité à l'export).
Le chiffre d'affaires annuel moyen du Groupe est de 220 à 250 M.€, et le total des dettes est de 410 M.€.
Le Groupe est historiquement très endetté, car l'industrie du Champagne est dévoreuse de capitaux : il y a 3 bouteilles en stock pour une vendue, et le cycle d'exploitation est très long. Ces stocks, qu'il faut financer, représentaient 345 M.€ pour environ 53 millions de bouteilles à fin décembre 2004.
Par ailleurs le vignoble champenois est très morcelé (18 000 vignerons pour 34 000 hectares) et les récoltes font l'objet de contrats pluriannuels.
En 2000 les banquiers avaient sommé les actionnaires de trouver une solution en capital, et deux solutions avaient été étudiées :
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Introduction en bourse,
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Titrisation, car le stock, constitué de bouteilles, est un actif valorisable qui ne se déprécie pas.
La titrisation des stocks de bouteilles a été retenue, pour un montant total de 396 M.€. Cette opération, qui était la première de ce type en France, a nécessité une importante structuration juridique, par exemple pour satisfaire aux règles de l'interprofession quant à la propriété du stock.
Structure de l'opération :
Source : Goldman Sachs
Ce moyen de financement adossé au stock et sécurisé par l'utilisation de la technique du gage avec dépossession a permis aux propriétaires de ne pas ouvrir le capital.
Mais 2000 a été une très mauvaise année. Dès 1999 les ventes de bouteilles de champagne pour la célébration du millénaire avaient été inférieures aux prévisions, les distributeurs avaient donc du stock et attendaient de l'écouler avant de se réapprovisionner :
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Ventes moyennes du Groupe : 20 millions de cols,
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Ventes 1999 : 23 millions de cols,
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Ventes 2000 : 14,5 millions de cols.
Même si – et heureusement – le financement était adossé au stock, il était dès lors impossible de redresser la situation car la consommation de cash était trop importante (contrats d'approvisionnement à honorer, etc … )
Un renouvellement de la titrisation a échoué, et en juillet 2004 la Caisse nationale des Caisses d'Epargne est entrée dans le capital de Lanson International à hauteur de 44 % afin de consolider les fonds propres du Groupe. Cependant il s'agit de nouveau d'une solution stand-by. Dans son communiqué de presse daté du 1er juillet 2005 (cf. annexe), le Groupe Caisse d'Epargne annonce qu' « Un an après l'arrivée du Groupe Caisse d'Epargne aux côtés de Lanson International, les finances de la société ont été totalement maîtrisées et le projet de développement de la société a permis de relancer une nouvelle dynamique commerciale. »
Des modification de la structure de l'actionnariat sont maintenant en cours : la Caisse d'Epargne communique dès à présent sur une cession de ses parts, et le départ des actionnaires historiques est également envisageable à court terme.
A posteriori, le financement par titrisation tel que mis en place aurait été idéal s'il n'y avait pas eu les problèmes de mévente de 2000, et si la rentabilité de l'entreprise avait été meilleure afin de générer le cash nécessaire. Mais l'endettement du Groupe était trop élevé d'environ 50 M.€ pour pouvoir faire face aux engagements.
Cela souligne la spécificité de ce type de financement, qui n'est utilisable que pour certains types d'activités qui disposent d'actifs liquides, mais aussi sa fragilité en cas de cash flows insuffisants.
Par ailleurs la structuration juridique de ce montage innovant, le premier du genre en France, a été très coûteuse, et le renouvellement qui aurait coûté le tiers du prix de la mise en place n'ayant pas eu lieu, ce coût a du être amorti par le financement initial ce qui a renchéri d'autant son coût.
Cependant la direction financière de Lanson International reste persuadée de l'intérêt de ce dispositif.
Les investisseurs potentiels de parts de FCC sont :
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des fonds de gestions d'OPCVM (SICAV et FCP),
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des compagnies d'assurance,
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des caisses de retraite,
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des personnes physiques.
Malgré la complexité des montages et de la documentation associée, les investisseurs sont de plus en plus enclins à acheter des parts de fonds communs de créances pour les raisons suivantes :
Diversification : l'investissement dans des parts de FCC leur permet de diversifier leur portefeuille.
Notation des parts de FCC : cette notation des opérations permet de bien évaluer le risque des parts offertes et de déterminer l'échelle rendement / risque.
Sécurité : les actifs du FCC sont déterminés, diversifiés, sélectionnés selon des critères précis, et le FCC est doté de mécanismes de rehaussement de crédit appropriés. Ces éléments rendent un tel investissement plus sûr que les obligations.
Rendement : les parts de FCC ont un rendement supérieur à celui des placements de risque identique, notamment les Obligations Assimilables du Trésor ou autres obligations émises directement par des emprunteurs notés AAA.
Liquidité : elle est encore inférieure à celle de placements sans risque de type OAT. Cependant le placement public et la cotation des parts de FCC garantissent une liquidité satisfaisante, et il est possible de les vendre rapidement et sans perte de valeur.
En cas de cash flows inférieurs aux prévisions, la notation des titres peut être dégradée, ce qui peut entraîner une baisse importante de leur valeur : en effet certains investisseurs n'ayant pas le droit de détenir des titres dont la note est inférieure à BBB (investment grade), ils seront contraints dans ce cas de vendre leurs titres à tout prix.
Illustration :
L'acquisition de la société d'autoroutes Welcome Break par le fonds de LBO InvestCorp en 1997 pour 476 millions de £ivres Sterling a été décrite à l'époque comme très innovante. Welcome Break exploitait en Grande-Bretagne 21 aires d'autoroute et 19 hôtels, et le financement de cette acquisition a été réalisé par titrisation de ses revenus d'exploitation afin de maximiser l'effet de levier. Le volume de dette ainsi levé atteint 376 millions de £ivres Sterling et représentait 8,3 fois l'EBITDA, avec des maturités allant de 10 à 20 ans (dont 53% entre 18 et 20 ans). Les notations des parts allaient de A pour les trois tranches senior à triple B pour la tranche subordonnée : en effet Welcome Break bénéficie de bons emplacements, d'un environnement juridique et concurrentiel stable, et de bénéfices historiquement réguliers.
Puis un article paru dans le journal Les Echos du 25 avril 2005 nous apprend que « la chute des revenus a contraint les investisseurs à vendre à un prix bradé après la dégradation des notes de l'opération. »
Les difficultés financières et la restructuration de Welcome Break intervenue en 2004 n'ont pas contraint la compagnie Welcome Break à la faillite, par contre le Special Purpose Vehicule a été mis en faillite administrative (administrative receivership). Ce fait est paradoxal dans la mesure où l'analyse préalable réalisée par les agences de notation et la note attribuée est basée sur le fait que le SPV émetteur ne sera pas affecté de façon substantielle par d'éventuelles difficultés au niveau de la société opérationnelle. Dans le cas d'un secured loan, c'est en effet la société opérationnelle qui devient insolvable en cas de difficultés. Ici, c'est le SPV qui a été mis sous administration alors que normalement il n'est pas sujet à des poursuites.
Pour bien comprendre le cas Welcome Break il faut distinguer la défaillance de l'émetteur et la défaillance de l'emprunteur. La défaillance de l'émetteur (SPV) est limitée au défaut de remboursement du principal et des intérêts, lié à son insolvabilité, et conduisant à sa mise en faillite. Cette défaillance ne tient pas compte de l'activité de l'emprunteur, ni de sa capacité à générer des cash-flow suffisants pour assurer le service de la dette.
Entre l'émetteur et l'emprunteur, d'autre part, des engagements ou clauses de sauvegarde (covenants) sont pris par l'emprunteur sur des ratios à respecter (par exemple le ratio de couverture du service de la dette), et des sécurités sont prises sur les actifs générant les cash flows afin de sécuriser l'emprunt en s'assurant de la capacité de l'entreprise opérationnelle à générer des revenus suffisants pendant toute la durée de l'opération.
Lorsqu'il est devenu probable que la valeur des actifs du SPV était inférieure au montant de ses dettes, les directeurs du SPV ont réclamé la désignation d'un administrateur (administrator). Les créanciers quant à eux ont demandé la mise en place d'un syndic de faillite (administrative receiver). Par contre, le calcul du ratio de couverture du service de la dette ne faisant pas apparaître de dépassement, il n'était pas possible de faire valoir les sécurités prises sur les actifs de la société opérationnelle.
L'emprunt accordé à Welcome Break étant le seul actif du SPV, il ne pouvait être valorisé à un juste prix dans ces circonstances. Il aurait été préférable, afin de prévenir cette situation et de protéger les créanciers, de prendre les dispositions adéquates pour qu'une éventuelle défaillance de l'émetteur OU de l'emprunteur permette de faire jouer les garanties au niveau de l'émetteur ET de l'emprunteur. En effet, comme vu précédemment, un défaut de l'émetteur ne signifie pas nécessairement une défaillance de l'emprunteur, et inversement des mécanismes sont mis en place dans la plupart des opérations de titrisation pour qu'un dépassement de certains ratios par l'emprunteur n'entraîne pas – au moins pas immédiatement – un défaut au niveau de l'émetteur. Par ailleurs le montant de la dette devrait être fonction de la valeur de marché des actifs de l'emprunteur, et pas seulement de l'analyse des cash flows de l'opération.
Enfin, dans le cas d'une restructuration, on ne donne aux porteurs de parts que des informations qui sont disponibles dans le domaine public. L'auteur de cette analyse estime qu'il devrait être notifié dans les documents qu'en cas de restructuration, et préalablement à un éventuel défaut de l'emprunteur, toute information utile devrait être communiquée aux porteurs de parts afin de leur permettre d'évaluer avec une précision satisfaisante la valeur des actifs et de l'activité de l'entreprise opérationnelle.
Pour les établissements de crédit tenant les fonctions de banque arrangeuse, d'actionnaires de société de gestion ou de dépositaire, l'avantage est de ne pas engager leurs fonds propres tout en percevant des commissions (de montage, de gestion, … ) pour les prestations de service réalisées en tant qu'intermédiaires ou prestataires de services.
De plus une opération de titrisation est nettement plus rémunératrice que d'autres financements de même montant et destinées au même type de clientèle comme un emprunt obligataire. L'intérêt majeur de la titrisation pour les établissements de crédit est donc de ne pas augmenter leur risque en améliorant fortement la rentabilité de leurs fonds propres.
Le fait de modifier la structure de leur résultat d'exploitation en diminuant l'intermédiation de marge (cas de l'octroi de crédits ‘classique') et en augmentant l'intermédiation fonctionnelle (facturation des commissions pour prestation de services) permet aux établissements de crédit parties prenantes des opérations de titrisation de dégager des bénéfices sans avoir à supporter un risque, donc sans incidence sur leur ratio de solvabilité ‘Mac Donough' ni sur le montant de leurs fonds propres immobilisés.
L'accroissement du risque de crédit des entreprises, et des épisodes récents comme l'affaire Enron et la dégradation de sa note en très peu de temps, peuvent nourrir les inquiétudes au sujet des opérations de titrisation adossées à des prêts aux entreprises. Cependant des sécurités sont mises en place lors de la constitution des FCC afin de se garantir contre une éventuelle faillite du cédant, et des mécanismes de rehaussement existent pour garantir les investisseur (partiellement ou en totalité) d'une éventuelle dégradation du portefeuille. Sauf convention particulière de rachat du portefeuille dégradé par la banque arrangeuse, les établissements de crédit ne seront pas impactés par d'éventuelles difficultés de remboursement du FCC.
[pour une description complète des incidences comptables et fiscales d'une opération de titrisation, voir : ‘comptabilisation d'une opération au niveau du fonds commun de créances', document de cours du CETFI, Pr. Claude Bensoussan. Ce document est une des sources majeures de ce paragraphe]
La cession des créances diminue le montant des créances et augmente le montant des liquidités à l'actif de l'entreprise cédante. La différence entre le prix de cession et la valeur nette comptable des créances peut donner lieu à une plus ou moins-value de cession qui affecte le résultat (charges et produits exceptionnels). Cette plus ou moins-value est liée au fait que le prix de cession des créances peut s'avérer supérieur à leur valeur nette comptable car le marché les évalue pour leur valeur actuarielle.
Dans le cas d'une garantie assurée par l'entreprise cédante par la cession au fonds d'un montant de créances excédant le montant des parts émises par le fonds (surdimensionnement, voir infra les mécanismes de rehaussement de crédit) le prix de cession correspondra alors à la valeur actuelle des créances diminuée d'une quote-part représentant cette garantie.
Les flux supplémentaires générés par ces actifs viendront abonder son bonus de liquidation sous déduction, le cas échéant, des risques intervenus.
En contre partie de la réduction de prix consentie, l'entreprise cédante se portera propriétaire de tout ou partie des parts subordonnées du FCC, ce qui lui donnera des droits sur le bonus de liquidation du fonds. Dès lors, le surdimensionnement du fonds sera sans incidence sur les résultats imposables du cédant. Celui-ci calculera le résultat de la cession des créances à partir de la valeur actuelle de la totalité des créances cédées.
Les montages déconsolidants : les entreprises ont toujours cherché à sortir de leur bilan des actifs ou des passifs afin de réduire leur endettement apparent ou asseoir sur des actifs précis des financements afin d'en réduire théoriquement le coût.
Cinq objectifs peuvent conduire à des montages déconsolidants :
- trouver une source de financement nouvelle ou à moindre coût adossée à des actifs présentant exactement le profil de risque que cherchent certains pourvoyeurs de fonds ;
- transférer un risque que l'entreprise ne veut plus supporter ;
- faire de la réingénierie opérationnelle en gagnant en flexibilité ;
- profiter d'un avantage fiscal ;
- afficher une réduction apparente ou réelle du niveau de l'endettement et des ratios financiers.
la titrisation est un outil qui va permettre à une entreprise (le cédant), sous certaines conditions, d'améliorer l'équilibre de sa structure bilantielle car elle va entraîner pour l'entreprise simultanément une cession de créances et un tirage sur une ligne de financement. Dans son bilan, l'entreprise aura alors à l'actif une créance sur le cessionnaire, représentative des créances commerciales cédées, et au passif une dette auprès de ce cessionnaire.
Les principales techniques ou montages sont :
- les effets escomptés, l'escompte sans recours, l'escompte Dailly, l'affacturage ;
- le crédit-bail et la vente crédit-bail ;
- la défaisance ;
- la titrisation ;
- l'externalisation.
Les traitements comptables de ces opérations sont fondamentaux car ils conditionnent la possibilité de déconsolider ou non. Les normes internationales (IAS) sont plus strictes que les normes américaines car elles édictent un esprit plus qu'une lettre à laquelle se cantonnent les normes américaines, ce qui permet de concevoir des montages les contournant. En tout état de cause, la faillite retentissante d'Enron qui avait utilisé des montages déconsolidants pour dégager des profits fictifs et cacher des dettes va conduire à un durcissement significatif des conditions de mise en place de ces montages ; ce qui est sain.
Souvent les montages déconsolidants se traduisent, certes, par une baisse de l'endettement, mais au prix de résultats futurs plus faibles ou plus volatils.
Le Plan Comptable Général interdit toute compensation de créances et de dettes, sauf dans le cas de compensation légale qui ne peut s'appliquer que lorsque la dette et les créances sont exigibles, ce qui n'est pas le cas pour les opérations de titrisation. Toutefois, une compensation conventionnelle est admise. Pour cela, il est nécessaire de mentionner dans le contrat de cession de créances, et dans la convention d'ouverture de crédit que :
-
les créances sont cédées sans recours de la banque contre le cédant ;
-
les deux parties acceptent la compensation de leur créance et dette respective.
Si ces deux mentions sont indiquées, l'entreprise aura la possibilité de compenser dans son bilan la créance représentative de la cession des créances commerciales, qu'elle a avec la banque, avec la dette représentative de l'utilisation de la ligne de crédit ouverte par cette même banque.
De ce fait, l'entreprise aura la possibilité de se financer par recours à l'endettement sans que ce dernier n'apparaisse, de quelques façons que se soient, dans son passif.
Cependant des incertitudes persistent quant à l'application des nouvelles règles comptables, et ont un impact sur le nombre d'opérations. Ainsi un article de La Tribune - édition du 14/06/05 - note une « Baisse inhabituelle des émissions de titrisations : le montant de dette émis par des véhicules de titrisation a reculé au premier trimestre pour la première fois depuis cinq ans. A 48,1 milliards d'euros, il affiche une baisse de 13,8 % par rapport aux trois premiers mois de 2004. Selon les participants du Forum européen de la titrisation, nombre d'opérations ont été reportées car les acteurs du marché souhaitent évaluer les implications des nouveaux standards comptables internationaux. »
Par contre, dans le cas du WBS ou titrisation des flux opérationnels, et contrairement aux autres opérations de titrisation, il n'y a pas de cession de créance au FCC donc pas de transfert de propriété d'actifs financiers. Dans ce cas un prêt structuré adossé aux flux d'exploitation futurs de l'entreprise cédante est mis en place par le FCC.
Les principes comptables utilisés doivent être conformes conformes au règlement 2003-03 du Comité de la Réglementation Comptable (homologué par arrêté le 11 décembre 2003)
Etant dépourvu de personnalité morale, un fonds commun de créances est exonéré des droits d'enregistrement, et n'est pas soumis à l'I.S. (impôt sur les sociétés). Le fonds et les rémunérations facturées pour la gestion des créances est exonéré de TVA.
Le Débiteur Cédé est le débiteur initial de la créance qui est cédée par le Cédant au Fonds Commun de Créances. Il n'est pas nécessairement informé de cette cession.
Les parties prenantes du montage sont les suivants :
Le Cédant est la personne morale ou physique qui cède, par bordereau de cession, des titres de créances au Fonds Commun de Créances et obtient un financement en retour.
La Société de Gestion est le cofondateur du FCC avec le dépositaire.
C'est une société commerciale qui gère le FCC et veille à son bon fonctionnement. Elle fait l'objet d'un agrément par l'AMF, et gère un ou plusieurs fonds communs de créances. Elle doit agir de manière indépendante, et disposer de moyens humains et techniques suffisants pour garantir sa compétence et son intégrité. La société de gestion est le plus souvent choisie suite à un appel d'offres.
Cette société est en général une copropriété détenue par des Groupes bancaires ou d'assurance. Par exemple EuroTitrisation, créée en novembre 1989, a été la première Société de Gestion de Fonds Communs de Créances en France et la première société agréée par la Commission des Opérations de Bourse (COB) en juillet 1994. Le capital d'EuroTitrisation est centré autour des groupes fondateurs que sont BNP Paribas, IXIS CIB / Groupe CNCE, et Crédit Agricole Indosuez. Eurotitrisation est la Société de Gestion du FCC EuroTruck Lease (cf. infra), et gère actuellement 79 opérations pour un encours au 30/04/2005 supérieur à 20 Mds.€.
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EuroTitrisation |
France Titrisation |
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Répartition du capital :
Caisse Centrale du Crédit Mutuel : 33.23 %
BNP Paribas Securities Services : 33.23 %
HSBC-CCF : 33.29 %
Administrateurs et Divers : 0.25 %
Total : 100 % |
Les missions d'une Société de Gestion, outre la constitution du FCC et de son règlement conjointement avec le dépositaire, sont les suivantes :
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désignation du commissaire aux comptes,
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représentation du fonds, à l'égard des tiers et dans toute action en justice au cours de la vie et à la liquidation du Fonds dans le souci permanent de défendre l'intérêt des porteurs de parts : la société de gestion exerce toute action en responsabilité contractuelle dans les conditions de droit commun, par exemple en cas de vices juridiques affectant les actifs cédés ou les mécanismes de rehaussement,
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établissement du compte-rendu d'activité du FCC et des comptes de l'exercice,
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information périodique des porteurs de parts,
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établissement d'un inventaire périodique de l'actif du fonds,
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mise en œuvre des garanties, si nécessaire.
Le Dépositaire : il s'agit d'un établissement de crédit, ayant son siège social en France ou succursale d'un établissement de crédit bénéficiant du passeport européen, ou de tout autre personne morale agréée par le ministère des finances, qui est responsable de la conservation des actifs du FCC. Le dépositaire détient les bordereaux de cession et les actes relatifs aux sûretés mises en place pour rehausser le crédit du FCC. Le Cédant est autorisé par la loi sur la titrisation à conserver les titres de Créances aux lieu et place du dépositaire du FCC.
Le dépositaire a la responsabilité de la trésorerie du FCC et s'assure de la régularité des décisions de la Société de Gestion.
En application de la directive européenne sur les OPCVM, gestionnaire et dépositaire doivent agir exclusivement dans l'intérêt des porteurs de parts.
L'Arrangeur évalue les flux futurs, négocie avec l'agence de notation les mécanismes de rehaussement afin d'obtenir le rating souhaité à l'émission, et met en place la structure juridique et financière du FCC.
C'est donc l'Établissement qui, sur ordre du Cédant, conçoit et met en place le montage financier et juridique de l'opération de titrisation, structure l'actif et le passif du Fonds, et participe, conjointement avec la Société de Gestion et le Dépositaire, aux démarches nécessaires à la constitution du FCC.
L'Agence de notation est un organisme indépendant qui évalue les risques des titres qui vont être émis sur le marché : la notation exprime la capacité d'un emprunteur à faire face à ses engagements financiers, c'est à dire le paiement des intérêts liés à son emprunt et le remboursement du capital emprunté.
La notation étant un indicateur de risque pour les investisseurs, elle influe directement sur le taux du financement, donc sur le coût de l'emprunt.
Concernant un FCC, l'appel à une agence de notation pour apprécier le risque de crédit des parts est une obligation légale (comme pour toutes les opérations faisant appel public à l'épargne, ainsi que stipulé dans l'article 35 de la loi du 23 décembre 1988)
La notation doit être établie par un organisme agréé par le ministère de l'Economie et des Finances. Par Arrêté du 31 décembre 1992 (JORF du 6 janvier 1993), sont inscrits sur la liste visée à l'article 35 de la loi du 23 décembre 1988 susvisée les organismes suivants :
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Moody's France, 22, rue des Capucines, 75002 Paris ;
La notation prend en compte la qualité des créances, de la structure des flux et des mécanismes mis en place pour assurer le remboursement intégral (intérêts périodiques et capital) des porteurs de parts du FCC.
Lead manager : (Agent Placeur) responsable du placement des parts lors de l'émission, selon les conditions convenue entre le Fonds, représenté par la Société de Gestion, le Dépositaire et le Lead Manager. Il n'a aucune obligation de souscrire des parts du Fonds.
Book-Runner : teneur de livre, entité qui enregistre les demandes.
Le Recouvreur est mandaté par la Société de Gestion dans le cadre d'une convention de gestion et de recouvrement pour effectuer auprès des débiteurs cédés la gestion et le recouvrement des créances acquises par le Fonds Commun de Créances.
Le Cédant peut également être le recouvreur dans un souci de continuité des relations commerciales avec les débiteurs cédés.
Le Garant est un Établissement couvrant les risques de défaillance du débiteur cédé dans le Fonds Commun de Créances.
La Contrepartie sur Créances Synthétiques (ou sur opération à terme) est l'établissement avec lequel la Société de Gestion, agissant au nom et pour le compte du FCC, a conclu à la date de cession initiale, et conclura aux dates de cession ultérieures, les opérations sur instruments financiers de créances synthétiques.
La Banque de règlement est l'établissement dans les livres duquel la Société de Gestion a ouvert les comptes du FCC, sous la responsabilité du Dépositaire en application de la convention de compte.
Le Gestionnaire de trésorerie est chargé de gérer les sommes momentanément disponibles et en instance d'affectation en application de la Convention de Gestion de Trésorerie et des règles d'investissement du FCC telles que décrites dans son Règlement.
L'Agent Payeur est chargé de distribuer aux Porteurs de parts (prioritaires et subordonnées) les sommes leur revenant à titre de coupons et d'amortissement de capital.
Le Commissaire aux comptes est désigné, après accord de l'AMF, par le conseil d'administration de la Société de Gestion. Il effectue les diligences et contrôles prévus par la loi, certifie la sincérité et la régularité des comptes, et vérifie la sincérité des informations contenues dans le rapport de gestion. Il vérifie l'information périodique donnée aux Porteurs de parts, et il dresse à leur attention un rapport annuel sur les comptes du FCC.
Les Porteurs de parts sont des investisseurs qui en contrepartie de leur apport de liquidités détiennent une partie du FCC et sont ainsi copropriétaires du fonds.
Source : Banque de France.
Le fonctionnement d'un FCC est soumis aux règles suivantes :
Le Règlement du Fonds Commun de Créances est un document signé par la Société de Gestion et le Dépositaire décrivant les caractéristiques du FCC. Il contient notamment un descriptif des créances cédées, des parts émises, des modalités éventuelles de ré-émission et/ou de rechargement du Fonds, de la comptabilité et de la liquidation du Fonds Commun de Créances.
Le reporting des créances cédées doit être remis périodiquement par le cédant au cessionnaire, généralement tous les mois, afin de permettre à ce dernier de surveiller l'évolution qualitative et quantitative du portefeuille de créances cédées, et de calculer les seuils d'alerte (calcul des taux d'avoirs, des taux de perte, et calcul du dépôt de garantie minimum)
La balance âgée du portefeuille cédé permet quant à elle de calculer le taux de retard et le taux de perte prévisible.
L'échéancier des créances est nécessaire pour quantifier la durée moyenne d'amortissement du portefeuille, et calculer la réserve pour intérêts minimum.
Enfin un tableau récapitule l'ensemble des flux débités et crédités sur le compte d'encaissements pendant le mois précédent.
La Cession des créances par le cédant au FCC s'effectue par la remise d'un bordereau.
Le bordereau de cession est un acte qui opère le transfert des créances en pleine propriété au Fonds Commun de Créances.
Ce bordereau doit comporter des mentions obligatoires définies par le décret n° 89-158 du 9 mars 1989 modifié par le Décret n°2004-1255 du 24 novembre 2004.
Elle est opposable aux tiers dès la date de sa remise qui entraîne de plein droit le transfert des sûretés attachées aux créances sans autres formalités.
La cession Dailly, qui ne peut s'appliquer que dans le cadre d'une cession de créances sur des entreprises au profit d'un établissement de crédit, simplifie au maximum les écritures comptables, et le fait de ne l'utiliser qu'à titre de garantie évite les mouvements quotidiens de trésorerie dus au transfert de créances arrivant à encaissement.
La cession par subrogation [substitution d'une personne à la place d'une autre dans une relation juridique] est applicable à toutes les créances quelle que soient leur nature et leur provenance. Une centralisation des créances d'un Groupe est réalisée par un établissement pivot (le Cédant, en général la maison mère du Groupe concerné) avant cession des créances, afin d'avoir un montant suffisant de créances à céder pour amortir les coûts de la structure de titrisation mise en place. La cession intragroupe est réalisée par voie de subrogation, les créances étant cédées au pair par les filiales du Groupe à l'établissement pivot. Malgré la simplicité de mise en place de cette cession intragroupe, par subrogation avec paiement par inscription en compte courant, la cession du portefeuille de créances ainsi constitué est contraignante, notamment au niveau des flux de trésorerie générés.
Les créances vivantes constituent l'actif d'un fonds commun de créances.
Une créance est dite vivante lorsqu'elle n'est pas une créance déchue et qu'elle n'est ni déchue de son terme, ni totalement amortie ou passée en perte.
Emission des titres : Les Parts de FCC sont un instrument financier émis par le Fonds Commun de Créances dont le montant est proportionnel à la quote-part de l'actif du FCC.
Les parts émises par les FCC pour financer les actifs qu'ils acquièrent sont des parts de copropriété, c'est-à-dire des instruments qui, tout en étant assimilables à des valeurs mobilières, ne relèvent ni de la catégorie des titres de capital ni de celle des titres de créance.
Les parts sont représentatives du passif du FCC.
Il peut exister plusieurs types de parts dont les profils rendement / risque sont différents, et qui peuvent être à placement public ou privé :
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Parts ordinaires / senior / prioritaires, ces parts bénéficient des mécanismes de protection mis en place pour couvrir les risques de défaillances et sur lesquels s'imputent les premières pertes, par exemple les parts subordonnées. En règle générale les classes supérieures (senior) sont remboursées en priorité.
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Parts spécifiques / junior / subordonnées, ces parts ne bénéficiant pas d'un mécanisme de protection supportent le risque de défaillance du Débiteur Cédé et ne font pas l'objet d'une notation. Ces parts ne peuvent être souscrites que par des investisseurs qualifiés. En principe, ces parts s'amortissent en une seule fois, à la valeur liquidative du Fonds Commun de Créances et donnent droit le cas échéant au boni de liquidation.
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Parts mezzanines : ce sont des parts à haut risque et fort rendement, bénéficiant ou non d'un mécanisme de protection et généralement subordonnées à des parts prioritaires. Elles peuvent être également émises par des Fonds mezzanine, dont l'actif représente une dette subordonnée dans des opérations de financement de croissance externe comme l'acquisition de société avec effet de levier d'endettement (technique du "Leveraged Buy Out" ou LBO).
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Parts séquentielles, dans le cas d'un Fonds Commun de Créances ayant plusieurs tranches de parts de durées de vie différentes et à remboursement successif. L'amortissement de la tranche la plus longue ne commence qu'après remboursement de la tranche la plus courte.
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Parts à remboursement in-fine, qui peuvent ou non percevoir des intérêts, et dont le principal est remboursable à l'échéance du FCC.
Le Coupon désigne le montant en intérêt exigible à une date donnée pour toute part émise par un FCC conformément aux dispositions de son Règlement.
Dans le cas de refinancement sur les marchés financiers privés, ne nécessitant pas de visa de l'autorité de tutelle (AMF), le placement se fait par émission de billets de trésorerie (commercial paper) qui sont des titres de créance négociables d'une durée initiale inférieure ou égale à un an. (cf. en annexe les principales caractéristiques des billets de trésorerie). Le cédant a alors accès de manière anonyme aux marchés de la dette à court terme, donc à un financement ‘bon marché', même si il est mal noté par les agences de notation, car les créances cédées sont placées sur le marché via une émission de billets de trésorerie au nom du véhicule multi-cédants, dont la notation repose sur la qualité de signature de ce véhicule.
Une ré-émission est l'émission de parts supplémentaires après la constitution du Fonds Commun de Créances.
Le Rechargement consiste en l'achat par le FCC de nouvelles créances postérieurement à sa constitution.
[exemples cités par le Pr. Claude Bensoussan, in ‘les mécanismes de la titrisation des créances commerciales', Documents de cours du CETFI]
Le Pass-Through : Les investisseurs (porteurs de parts du FCC) détiennent un droit de propriété sur le portefeuille de créances. Les flux de trésorerie correspondant au remboursement des intérêts et du capital des créances titrisées (par exemple des emprunts hypothécaires) sont reversés aux porteurs de parts de FCC au prorata de leurs droits de propriété sur l'actif collatéral. Ils sont directement affectés par des retards de paiement ou des remboursements anticipés.
Le Pass-Through présente des caractéristiques d'actions (titres de propriété)
Le Pay-Through : il n'y a pas de cession de l'actif titrisé à la structure de titrisation. Les investisseurs (porteurs de parts du FCC) détiennent un titre de dette de l'émetteur, les flux issus des créances titrisées sont exclusivement utilisés pour le remboursement des investisseurs et leur sont directement reversés. Les flux versés aux détenteurs de titres sont déconnectés des flux provenant des actifs titrisés, le fonds place les éventuels excédents de trésorerie provenant de remboursements anticipés.
Le Pay-Through présente des caractéristiques d'obligations (titres de créances)
Les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) sont des Pay-Through dotés de plusieurs tranches de maturités différentes, car leur ordre de priorité dans la distribution des cash flows pour le remboursement en capital est lui-même différent.
Les REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit) ont un schéma de flux de remboursement identique à celui des CMO, mais ils correspondent pour le cédant à une cession de créances qu'il peut donc sortir de son bilan.
Les flux financiers issus des actifs titrisés vont amortir avec le temps le portefeuille : si des remboursements anticipés sont possibles, en particulier dans le cas du Pass-Through, il n'est pas possible d'établir un échéancier de revenus (intérêt + capital) pour les investisseurs.
L'estimation de la valeur de l'investissement est incertaine car on ne connaît ni la durée ni la duration de l'investissement. Le risque de taux est reporté dans ce cas sur l'investisseur final.
Dans une opération de titrisation des flux futurs les durées peuvent atteindre 15, 20 voir 25 ans. Ceci permet de diminuer la charge financière de l'entreprise cédante ou d'augmenter le montant du financement, donc le levier financier dans le cas d'un Leverage Buy Out ou d'un Secutitization Buy Out.
Pour des raisons de coût de structure, un portefeuille sera remboursé par anticipation lorsque le capital restant du sera inférieur à 10 % du capital initial. Ce remboursement est réalisé par rachat du solde du portefeuille par le cédant.
1.10/ Analyse des risques , critères et ratios utilisés pour leur évaluation et leur suivi :
Les risques qui peuvent affecter les parts d'un FCC font l'objet d'une étude par une agence de notation pour les opérations importantes, car le succès d'une opération de titrisation repose en général sur une notation AA au minimum des parts du Fonds Commun de Créances.
Par exemple l'agence de notation Fitch IBCA a déterminé dans son étude « Rating Whole Business Securitization » les critères suivants à remplir par une entreprise qui souhaite utiliser un financement par titrisation des flux opérationnels futurs :
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Activité bien établie,
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Cash flows stables et récurrents sur le long terme,
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Revenus opérationnels prévisibles,
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Position compétitive au sein de l'activité,
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Management de qualité,
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Stratégie de développement claire,
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Changements fondamentaux attendus dans l'industrie,
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Changements fondamentaux attendus dans l'industrie limités et graduels,
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Concurrence limitée et bien maîtrisée,
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Régulation gouvernementale du marché,
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Captivité des clients.
Ces critères qui seront analysés sont liés pour partie à la qualité de l'entreprise en elle-même et des flux qu'elle génère, mais aussi à son secteur d'activité et à son environnement.
En outre, les deux facteurs suivants sont indispensable à la sécurisation des investisseurs :
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Identification des actifs à l'origine des cash flows de remboursement,
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Séparation des flux de trésorerie (compte d'affectation spéciale ou SPV)
Malgré cette analyse poussée et le nombre de critères étudiés, certains observateurs mettent en garde les investisseurs quant aux limites des notations de crédit :
« Financements structurés : complexité, risque et rôle des notations.
Ces dernières années, on a observé une vive expansion du volume d'émission des financements structurés, qui reposent sur la constitution de lots d'actifs, puis la vente de titres de créances adossés sur ces lots, répartis en tranches hiérarchisées, dont la rémunération est assurée par les flux de trésorerie liés aux lots d'actifs. Après avoir examiné les principales caractéristiques de ces produits, Ingo Fender (BRI) et Janet Mitchell (Banque nationale de Belgique) montrent la complexité du marché et analysent sa caractéristique risque–rendement. Les auteurs estiment que les notations de crédit, bien qu'utiles, ne prennent pas en compte toutes les dimensions du risque. Il conviendrait que les intervenants et les autorités intègrent cette limite dans leur évaluation de ces instruments et de leur marché. »
Source : communiqué de presse BRI du 13 juin 2005
La protection juridique des investisseurs en cas de défaillance du cédant a été améliorée par les récentes évolutions de la loi et la jurisprudence (cf. supra). Elle est assurée par :
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la séparation des flux de trésorerie (compte d'affectation spéciale ou SPV),
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l'identification des actifs à l'origine des cash flows de remboursement.
D'autres sûretés peuvent également être utilisées afin de prémunir certains actifs de la faillite du Cédant, offrant au bénéficiaire de ne pas venir en concours avec d'autres créanciers (URSSAF, Trésor Public, … ). Il s'agit par exemple du gage avec dépossession, utilisé par Marne et Champagne en 2000.
Le risque de crédit est associé au portefeuille d'actifs : ceux-ci sont homogènes, cependant le profil de risque du portefeuille évolue au fil du temps et des rechargements éventuels. L'évaluation des pertes qui pourraient survenir pendant la période d'amortissement est basée sur l'étude de l'historique des défauts de paiement en pourcentage des ventes de l'entreprise afin d'éliminer les effets de saisonnalité : ce ratio est appelé le taux de défaut sur ventes.
Le risque de liquidité peut être lié à tout ou partie des situations suivantes :
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Augmentation du pourcentage de retards de paiement des clients du Cédant qui entraîne des difficultés de remboursement des investisseurs par le FCC,
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Augmentation du ratio d'exposition aux pertes, calculé en divisant les flux cumulés ayant contribué à l'encours éligible par l'encours des créances éligibles fin de mois, et qui permet de déterminer à tout instant les pertes potentielles d'un portefeuille de créances,
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Diminution du taux de récupération, c'est à dire du pourcentage de factures en retard de règlement finalement recouvrées,
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Réduction du montant nominal des factures émises (avoirs de l'entreprise envers ses débiteurs)
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Réduction de la valeur des actifs titrisés (par exemple dans l'étude de cas ci-après il s'agit de la valeur argus des camions Fraikin et de la valeur des contrats de location longue durée)
Ce risque peut être annulé par une couverture de crédit statique, c'est à dire qui n'évolue pas au cours du temps, et qui interviendra si le montant des flux généré par les créances se dégrade au-delà d'un certain seuil.
Il peut également s'agir d'une couverture de crédit dynamique, c'est à dire qu'elle varie à tout moment suivant la performance des créances au cours d'une période. Une dégradation des flux conduit à augmenter la couverture. A l'inverse, une amélioration des performances se traduit par une baisse de la couverture de crédit requise.
Une étude statistique de la performance historique du portefeuille (3 ans en règle générale) et une modélisation de différents scénarios et de leur impact sur les flux de remboursement (cash flow stress) sont réalisées, ce qui permet à l'agence de notation de quantifier les flux de trésorerie disponibles pour rembourser les porteurs de parts pour chaque niveau de risque et donc pour chaque niveau de notation.
Le montant de la dette que l'entreprise cédante peut lever est donc lié à la notation qu'elle souhaite obtenir pour les parts du FCC qui va acquérir ses actifs pour les titriser, et par conséquent au coût de ce financement.
Dans le cas du Pay-Through, le paiement des intérêts est effectué périodiquement, et peut être déconnecté des revenus issus des actifs collatéraux : les conditions incertaines de financement des éventuels déficits ou de placement des surplus temporaires rendent ces placements sensibles au risque de taux.
(ou risque indirect de recouvrement des créances)
Avec l'introduction du compte d'affectation spéciale en 2003, la loi qui était claire sur le fait que les créances cédées sont bien sorties du patrimoine du Cédant, y compris en cas de faillite de ce dernier postérieurement à la cession, a réglé le problème d'une faillite d'un Cédant (ou autre établissement chargé du recouvrement) postérieurement à la collecte de sommes au titre de créances cédées mais avant reversement de ces sommes au FCC (commingling risk) de façon satisfaisante pour les agences de notation et les investisseurs en parts de FCC.
Les 3 ratios suivants sont calculés par les Société de Gestion, et sont communiqués périodiquement aux porteurs de parts :
Le taux d'impayé, qui est calculé comme le rapport entre les échéances impayées sur la créance vivante, et la somme du capital restant dû sur la créance en fin de mois et les échéances impayées sur la créance vivante.
Le taux de déchéance du terme, qui est calculé comme le rapport entre le capital passé en déchéance du terme au cours du mois, et la somme du capital restant dû sur les créances en fin de mois et du capital passé en déchéance du terme au cours du mois.
Le taux de perte, qui est calculé comme le rapport entre l'encours en déchéance du terme net des récupérations, et le capital restant dû sur les créances en fin de mois.
La création d'un FCC procède le plus souvent de la sélection des flux monétaires issus des meilleurs actifs de l'entreprise cédante, ce qui augmente d'autant les risques des créanciers pré-existants. Ceci peut provoquer des conflits d'intérêt avec les obligataires, liés à la probable perte de valeur des obligations, mais aussi avec les créanciers, mezzaneurs, voire fournisseurs dans le cadre de leur crédit client.
Différents moyens sont utilisés, seul ou conjointement, pour rehausser la notation des parts d'un Fonds Commun de Créances et ainsi diminuer la rémunération des souscripteurs de parts du FCC, donc le coût du financement pour le Cédant.
Un premier moyen de rehausser la notation est de créer une réserve (la « réserve pour pertes ») au sein du FCC, ce qui permettra de faire face aux éventuelles premières défaillances des débiteurs cédés, ainsi que les charges d'intérêts et frais de gestion pendant la durée de vie du portefeuille cédé (la « réserve pour intérêts »). Cette réserve est déterminée grâce à l'analyse des actifs cédés, selon les critères définis par les agence de notation, en fonction de la note que le cédant souhaite obtenir pour les parts du FCC.
Cette réserve peut être constituée par une ou plusieurs des techniques suivantes :
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une somme d'argent mise à la disposition du FCC (cash collateral),
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un prêt consenti au FCC par une banque,
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une lettre de crédit qui couvre une partie de l'opération,
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la constitution au fil du temps d'une réserve grâce à la différence positive entre les flux reçus et les flux versés,
Le FCC peut également faire appel à une société d'assurance ou une banque afin de garantir les créances et prendre à sa charge tout ou partie des impayés éventuels.
La probabilité de perte pour les investisseurs étant diminuée, la qualité du portefeuille est de ce fait améliorée.
Illustration :
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… et autres contraintes spécifiques au montage.
Ainsi la notation des parts de FCC est généralement supérieure à celle de l'entreprise cédante pour les 3 raisons principales suivantes :
- Le FCC est propriétaire légal des actifs (ou des flux futurs issus d'actifs identifiés) titrisés grâce à la structure juridique mise en place, et est indépendant de l'entreprise cédante, ce qui protège les investisseurs en cas de défaillance de cette dernière.
- Le FCC est constitués de plusieurs actifs indépendants qui vont générer des flux, les risques sont donc diversifiés et de ce fait globalement diminués.
- Des mécanismes de rehaussement sont mis en place afin de faire face aux premiers défauts éventuels sans impacter les investisseurs.
Des seuils de déclenchement (‘Triggers') qui imposent un remboursement accéléré sont généralement mis en place.
Ces seuils peuvent concerner une diminution du volume des sommes à recevoir, le non-respect des covenants, ou autres évènements susceptibles d'impacter la transaction.
Si ces triggers offrent une capacité de négociation supplémentaire aux créanciers, ils ne conduisent pas le plus souvent à un remboursement anticipé : en effet, si tous les cash flows étaient récupérés par le FCC, cela entraînerait un manque de trésorerie pour l'entreprise cédante, et la destruction de sa capacité de production. Ils servent donc d'alerte pour les parties prenantes, et une partie des cash flows est allouée à l'entreprise cédante pour assurer la continuation de son activité.
Classes d'obligations (tranching) : généralement, plusieurs classes d'obligations sont émises, comprenant des classes senior et des classes subordonnées. Les classes subordonnées sont les premières à être impactées en cas de perte : leur risque supérieur entraîne une rémunération plus élevée de ces parts.
L'émission d'obligations de classes différentes adossées à des actifs de risque homogène permet de minorer le taux moyen de financement.
Illustration :
La qualité de crédit de chaque classe d'obligation est déterminée par le rehaussement de crédit total dont cette classe bénéficie, donc de la protection offerte par les classes qui lui sont subordonnées.
Le critère essentiel est le coût de financement de chaque classe, duquel découle le taux moyen de financement de l'opération.
Les taux utilisés pour les classes senior font le plus souvent référence à un taux variable (Euribor) plus une marge : en effet l'horizon d'investissement n'est pas nécessairement connu avec certitude, donc une référence à un taux fixe serait très difficile à gérer pour un investisseur.
Les classes subordonnées peuvent être émises à taux fixe, et si leur montant est inférieur à 10 % du total elles peuvent être remboursées en même temps que le remboursement par anticipation du solde de la classe senior.
Les capacités d'endettement des entreprises qui sont situées habituellement aux alentours des 4,5 / 5,5 x EBITDA se trouvent fortement augmentées avec la titrisation de l'activité future de l'entreprise. Le tableau suivant montre des leviers se situant entre 5,5 et 10,3 x EBITDA.
Comme nous l'avons décrit auparavant, dans une opération de titrisation des flux futurs les durées peuvent atteindre 15, 20 voir 25 ans. Ceci permet de diminuer la charge financière de l'entreprise cédante ou d'augmenter le montant du financement, donc le levier financier dans le cas d'un Leverage Buy Out ou d'un Secutitization Buy Out.
Faisant l'objet de négociations au cas par cas, les informations sur les coûts de montage et de fonctionnement d'une titrisation sont peu diffusées par les entreprises cédantes, voire tenus secrets par les prestataires de services, Arrangeurs et juristes.
Ils ont été évalués (en 1991) par Charlotte Ferté et Philippe Cassette dans leur livre ‘De la "securitization" à la titrisation' de la manière suivante :
Dans leur ouvrage ‘Ingénierie Financière', Messieurs Pierre Gensse et Patrick Topsacalian quant à eux donnent à titre indicatif les coûts suivants d'une titrisation :
- Frais de constitution : 0,1% à 0,25% de l'encours,
- Commission de l'Arrangeur : 0,15% à 0,35% de l'encours,
- Commission de garantie et de placement des titres : 0,25% à 0,5% de l'encours,
- Frais de gestion du FCC : 0,15% à 0,30% de l'encours,
- Rémunération de l'agence de notation.
Pour un fonds de 500 millions d'euros, ils estiment le coût total à 0,9%.
Avec un fonds rechargeable les frais fixes de constitution seront réglés une seule fois pour toute la durée du FCC, ce qui réduit d'autant leur impact sur le coût total du financement.
Claude Bensoussan quant à lui évalue les coûts de mise en place d'un montage de titrisation à un total compris entre 500 000 et 1 000 000 €.
Au cours de cette 1ère partie nous avons donc pris connaissance de l'historique et des développements récents du mécanisme de titrisation, de ses différentes utilisations et des actifs concernés dans un cadre réglementaire qui tend à se préciser et à élargir son périmètre.
Les parties prenantes intervenant lors de la mise en place de ce dispositif et au cours de sa vie ont été identifiés, ainsi que leur rôle et les avantages qu'elles en retirent : l'adossement du crédit à des actifs identifiés et isolés permet de sécuriser les créancier. Les mécanismes de rehaussement mis en place limitent encore le risque pris par ces derniers. La combinaison de ces protections doit permettre d'offrir à l'entreprise cédante un moyen de financement moins coûteux que les financements ‘classiques' que sont l'émission obligataire corporate ou l'emprunt auprès d'un établissement de crédit.
Par ailleurs, les contraintes, limites et inconvénients ainsi que le coût de ce type de montage ont également été détaillés et expliqués.
Les exemples suivants, en particulier l'étude du refinancement de l'acquisition de Fraikin par Eurazeo qui constitue la 2ème partie de ce document, vont permettre l'analyse des éléments opérationnels déterminants du processus de titrisation, et donner une représentation pratique de cette opération « whole business ». Les processus de ce montage de titrisation particulier y sont analysés, car il s'agit à proprement parler d'un cas d'école, et les informations provenant de différents acteurs éclairent les enjeux de façon contrastée.
Cette étude doit nous conduire à appréhender la situation dans son ensemble, examiner de façon approfondie les processus organisationnels mis en œuvre, et comprendre les causalités complexes de ce montage sophistiqué. Les conditions préalables à la mise en place de ce moyen de financement seront également décrites, ainsi que le type d'entreprises et d'activités qui peuvent y faire appel.
Une analyse à posteriori nous permettra enfin de comparer les avantages que l'entreprise cédante en a tiré par rapport à d'autres types de financement possibles.
Exemple # 1 (simplifié pour illustration), représentatif d'opérations simples réalisées au Luxembourg, donné par FIDOMES SàRL, cabinet d'expertise comptable et fiscale établi au Luxembourg.
Hypothèse :
Une société réalise des recettes récurrentes de 100 tous les mois depuis de nombreuses années.
Elle anticipe un risque de ne pas percevoir pendant certains mois ses recettes habituelles, ou elle souhaite obtenir par anticipation ses recettes en début d'année.
Solution :
En décembre, elle négocie avec un fonds de titrisation l'anticipation de ces cash flow futurs de l'année suivante avec un discount.
Par exemple : (12 * 100) - 5% - 3%
(5%) = Le taux d'intérêt que le fonds retient pour pré financer le payement de l'ensemble des recettes de toute l'année ( payées d'avance à la société )
(3%) = Le taux de risque que le fonds retient pour financer des recettes qui ne seront peut être pas perçues pendant l'année.
Toutes les combinaisons sont possibles.
Pratiquement, les investisseurs apportent de l'argent au fonds, et reçoivent des parts en retour .
Le Fonds paye en janvier le cash flow discounté à la société.
Tous les flux de l'année sont soit perçus par la société qui s'engage à les rembourser intégralement au fonds, soit on ouvre un compte séquestre pour y percevoir les flux et le fonds reçoit ce qui y est collecté.
Pour ce qui concerne le taux d'intérêt et de risque, il faut analyser au cas par cas la situation. Les taux retenus relèvent d'une négociation entre chaque intervenant.
FIDOMES SàRL m'indique que pour des opérations montées au Luxembourg effectuées par des PME, pour des raisons de coût, l'analyse des risques et le taux appliqué est l'objet d'une négociation entre les parties car les parts de FCC ne font pas l'objet d'une notation par une agence de rating.
Cet exemple donne une explication du fonctionnement d'une titrisation très simplifiée, plus proche de l'escompte d'effets de commerce que d'une émission obligataire adossée à des actifs.
Exemple # 2 : BSN Glasspack, cité par Cédric Jalbaud dans son mémoire de DESS de finance du CETFI.
Suite au rachat sous forme de LBO en août 1999 de l'activité emballage de Danone par CVC Capital Partners, un refinancement de la dette à été possible en 2000 grâce à une titrisation des créances clients.
Le LBO d'un montant initial de 850M.€ avait été financé par un crédit d'exploitation de 150 M€ au taux EURIBOR + 1,75%.
Le nouveau groupe baptisé BSN Glasspack a cédé son portefeuille de créances clients à un SPV. Avec le concours des AGF qui ont mis en place une garantie à première demande, le FCC a obtenu une notation AAA par Standard & Poor's : BSN Glasspack a ainsi pu se refinancer à EURIBOR + 0,65%, soit une différence de 110 point de base par rapport au financement précédent.
Par ailleurs une structure de facturation (BSN Glasspack Services) unique pour l'Europe a été mise en place car nécessaire à la titrisation : le groupe a ainsi pu rationaliser encore sa gestion.
Cet exemple montre une opération nettement plus sophistiquée que celle décrite en premier lieu, permettant non seulement le refinancement d'un LBO avec des conditions optimisées, mais aussi la rationalisation de l'organisation de la société cible.
Ceci illustre la diversité des montages de titrisation mis en place et de leur degré d'élaboration. L'exemple étudié ci-après est en quelque sorte un cas d'école, tant par les innovations mises en œuvre lors de son montage que par les implications en terme d'organisation pour le Cédant.
2/ ANALYSE DU MONTAGE DE TITRISATION DES FLUX D'ACTIVITE DE FRAIKIN
ETUDE DE CAS
TITRISATION DES FLUX OPERATIONNELS “Whole-Business Securitisation” :
ETUDE DU REFINANCEMENT DE L'ACQUISITION DE FRAIKIN PAR EURAZEO, opération de Titrisation Globale d'Entreprise
réalisée en juillet 2004,
et synthèse des informations communiquées par des spécialistes praticiens.()
Le refinancement de l'acquisition de Fraikin par titrisation a été finalisé en juillet 2004, pour un montant de 600 millions d'euros, dont 420 millions d'euros tirés initialement, le solde étant destiné à financer la croissance.
Cette opération présente un caractère innovant certain :
-
première “Whole-Business Securitisation” réalisée en France,
-
première opération LBO réalisée quasi-entièrement par titrisation en France,
et souplesse du dispositif qui répond aux besoins opérationnels du Groupe.
L'opération est créatrice de valeur pour les actionnaires de Fraikin à travers l'optimisation du levier financier, les économies de frais financiers réalisées (de l'ordre de 10 millions d'euros par rapport à un financement LBO) et la mise en place d'un financement pérenne indépendant de l'actionnaire.
L'opération a été nommée le 26 janvier 2005 “European Corporate Securitization Deal of the Year” par le magazine International Securitization Report (ISR).
Cette opération faisait également partie des six nominés aux “Prix de la meilleure opération financière 2004” décerné par le Club des Trente, le 12 avril 2005.
Cette mise en place en juillet 2004 d'un programme innovant de titrisation de l'activité globale en France (“whole business securitization”), assure au groupe pour les 5 années à venir la pérennité du financement de son développement de façon totalement autonome, à des conditions optimisées.
Source : document de référence Eurazeo 2004
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Avec près de 4 milliards d'euros d'actifs diversifiés et une capitalisation boursière de 3,5 milliards d'euros, Eurazeo est l'une des toutes premières sociétés d'investissement européennes cotées.
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Communiqué de presse : FCC EuroTruck Lease émet 350 millions d'euros de titres Asset Backed : une première sur le marché français.
FCC Euro Truck Lease a émis 350 millions d'euros de titres asset backed (ABS), adossés à des contrats de location à long terme et à la valeur résiduelle des camions correspondants, appartenant à Fraikin, numéro un de la location de camions en France avec une flotte de plus de 32.000 véhicules.
Calyon et CM-CIC ont agi en qualité de Joint Arrangers et Lead Managers, Calyon étant l'unique Bookrunner de l'opération. Celle-ci se compose d'une tranche senior de 315 millions d'euros, notée AAA/Aaa, garantie par MBIA, et d'une tranche subordonnée de 35 millions d'euros, notée BBB/Baa2.
Cette émission de titres ABS s'inscrit dans le cadre d'un programme global de titrisation de la flotte de camions, d'un montant total de 600 millions d'euros, le solde devant être financé via LMA, un conduit ABCP sponsorisé par Calyon. Un tirage initial de 420 millions d'euros a eu lieu à la clôture de l'opération afin de refinancer le crédit-relais utilisé pour financer l'acquisition du groupe Fraikin par un groupe d'investisseurs emmenés par Eurazeo, en février 2003. Les tirages supplémentaires dans le cadre de ce programme serviront à financer l'achat de nouveaux camions, destinés à rejoindre la flotte de Fraikin.
Cette opération est une première en France, à deux titres :
- première opération de titrisation « whole business » portant sur l'intégralité d'une activité,
- premier financement d'acquisition à effet de levier obtenu par titrisation.
Cette opération a répondu aux besoins d'Eurazeo : optimiser la structure globale du financement de son investissement dans Fraikin, réduire son coût du capital, maximiser l'effet de levier, diversifier les sources de financement et assurer à Fraikin les moyens de financer son développement.
Cette opération a été menée à bien grâce à la collaboration des équipes de titrisation de Calyon et de CM-CIC avec celles d'Eurazeo et de Fraikin.
© 2005 - "Calyon"®
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Paris,
26 juillet 2004 – Communiqués |
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&
26 janvier 2005 – Distinctions :
Calyon s'est vu décerner le prix de la meilleure titrisation "Corporate" de l'année 2004 par ISR (International Securitisation Report Awards 2004) pour l'opération FCC Eurotruck Lease.
Calyon est Joint-Arranger et Sole-Bookrunner de cette opération de titrisation de 600 millions d'euros réalisée en juillet 2004, et adossée à la flotte locative de Fraikin. Elle a permis de refinancer l'acquisition de Fraikin par Eurazeo.
Fraikin est le numéro un de la location de camions en France avec une flotte de plus de 32.000 véhicules.
Cette transaction a été primée en raison de son caractère innovant : c'est la première titrisation "Whole-Business" en France ; c'est aussi le premier refinancement par titrisation d'un prêt leveragé d'acquisition en France.
Fraikin est le leader français de la location opérationnelle longue durée de véhicules industriels, avec une flotte de 32 000 camions, dont 27 000 en France, un réseau de prêt de 180 agences propres, et plus de 2 800 collaborateurs.
Fraikin dispose de la première flotte de véhicules en France, avec :
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20 000 camions en location longue durée,
-
7 000 camions loués en courte durée ou utilisés à titre de relais pour les LLD.
Fraikin se charge de l'entretien et de la maintenance du parc de véhicules dans ses propres agences.
Chiffres clés au 31 décembre 2004 :
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Chiffre d 'affaires 548 M.€
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EBITDA 247 M.€
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EBITA 50 M.€
-
Capex 207 M.€
La durée des contrats de locations est de 3 à 5 ans en moyenne, et s'inscrit dans une offre multiservices :
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Gestion réglementaire (contrôles techniques des véhicules, … )
-
Entretien des camions dans un réseau propre constitué de 2800 personnes dans 180 centres répartis sur tout le territoire français.
L'acquisition par Eurazeo auprès du groupe Fiat de 100% du capital de Fraikin a été réalisée en février 2003, pour une valeur d'entreprise de 805 M.€.
Le mécanisme de financement du LBO ‘classique' n'était pas optimal dans le cas de Fraikin à cause du caractère capitalistique récurrent de son activité : le volume des actifs immobilisés est important (véhicules mis à disposition des clients), et des investissements réguliers sont nécessaires afin de remplacer les anciens véhicules qui sont revendus à leur valeur argus, proche de la valeur comptable, donc il y a relativement peu de cash-flows disponibles. Par contre le nombre important de clients (environ 7 000), l'existence de pénalités contractuelles en cas de rupture anticipée du contrat de location, et le caractère liquide des véhicules qui sont valorisables à tout moment étaient des critères favorables à l'utilisation de la titrisation. Il a donc été décidé de mettre en place une titrisation ‘whole business' afin de refinancer le prêt relais qui avait été mis en place en février 2003.
1.
Février 2003 : mise en place d'un prêt-relais à la titrisation apporté par Calyon et CIC, avec un « backstop » [prêt sécurisé] sous forme d'un financement bancaire du parc de camions.
2.
Choix d'un financement par titrisation de l 'ensemble de l 'activité locative de Fraikin, sécurisé par les actifs (véhicules) et les contrats.
3.
Les éléments suivants étaient favorables à la mise en place d'une titrisation :
-
le nombre important de clients et la grande dispersion de cette clientèle,
-
des contrats de longue durée (3 à 7 ans) incluant des clauses de pénalités de résiliations anticipées (généralement 50% du montant des loyers restants),
-
des contrats adossés à des actifs liquides (véhicules industriels).
La structuration de l 'opération repose sur trois étapes principales :
1.
cantonnement de l 'activité locative de Fraikin au sein d 'une société ad-hoc : Fraikin Assets,
2.
rehaussement du crédit de Fraikin Assets,
3.
placement des titres sur le marché.
3.
Juillet 2004 : finalisation de la t
3.
itrisation, pour un montant de 600 M.€, dont 420 M.€ tirés au closing, le solde étant destiné à financer la croissance de Fraikin.
Le refinancement par titrisation a été effectif 1 an ½ après l'octroi du prêt-relais.
Une société ad-hoc, Fraikin Assets, a été créée en date du 24 mars 2003 [d'abord sous le nom de Fraikin Lease 1, puis Fraikin Gestion le 1er juillet 2003, enfin Fraikin Assets le 5 novembre 2003] pour regrouper et cantonner les actifs et les passifs constituant l'activité de location de véhicules de certaines sociétés du Groupe, c'est à dire les camions et les contrats de location (activité locative de Fraikin), mais également les dettes fournisseurs et le bridge loan (prêt relais), dans le cadre du refinancement du groupe Fraikin par voie de titrisation. Le Président de Fraikin Assets est Mourant & Co. Secretaries Limited, établi à Jersey, nommé suite à une décision unanime des actionnaires.
En date du 31 décembre 2003, les actionnaires des sociétés opérationnelles françaises (Opcos) que sont les sociétés Fraikin Locamion, Fraikin Locatime, Locamion, Seltra et Immobilière Fraikin ont approuvé le projet d'apport partiel d'actifs à la société Fraikin Assets, avec effet rétroactif au 1er avril 2003, précisément de leur activité de location de véhicules.
-
Fraikin Locamion a apporté son activité de location de véhicules industriels (soit tous ses contrats de location et tous ses véhicules, ainsi que l'ensemble des programmes informatiques conçus, développés et étendus pour les besoins de l'activité transférée)
-
Fraikin Locatime a apporté son activité de location de véhicules industriels (soit tous ses contrats de location et tous ses véhicules)
-
Locamion a apporté essentiellement tous ses véhicules industriels et le contrat de mise à disposition de ces véhicules au bénéfice de Fraikin Locamion.
-
Seltra a apporté son activité de location de véhicules industriels (soit tous ses contrats de location et tous ses véhicules)
-
Immobilière Fraikin a apporté un usufruit portant sur un ensemble de places de stationnement réparties dans différents sites sur le territoire français.
Pour l'ensemble de ces apports, ont été pris en charge les passifs inhérents à l'activité apportée.
Dans le cadre de la rémunération de ces apports, réalisée proportionnellement à la valeur réelle des biens apportés par chacune des sociétés apporteuses, ces dernières ont bénéficié de la création de 63 459 826 actions de 1 euro de nominal correspondant à l'augmentation de capital de Fraikin Assets. Le capital social de fraikin Assets s'établit ainsi à 63 496 826 Euros.
Les sociétés opérationnelles françaises détiennent 100% des parts de Fraikin Assets, à l'exception d'une seule (the « Golden Share ») dont la nue-propriété est détenue par un Trust établi à Jersey.
Ont été exclus le transfert de l'ensemble des personnels, c'est à dire que les équipes sont restées au sein des OpcOs.
Ont également été exclus les biens et structures nécessaires à la gestion administrative des contrats et à leur développement ainsi qu'à l'entretien et à la maintenance des véhicules.
Des contrats de prestation de services entre les Opcos et Fraikin Assets ont été conclu et mis en œuvre à effet du 1er janvier 2004 :
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Contrat de maintenance et d'entretien des véhicules loués par Fraikin Assets à ses clients,
-
Contrat de service pour l'ensemble des tâches administratives, comptables, juridiques et de gestion nécessaires au bon fonctionnement de Fraikin Assets et des contrats clients,
-
Contrat de service pour le développement des activités commerciales débouchant sur la conclusion au nom de Fraikin Assets de nouveaux contrats et l'achat des camions correspondant,
-
Contrat octroyant à la société Fraikin Assets, par les sociétés apporteuses, un certain nombre de garanties attachées aux actifs et passifs apportés.
SYNTHESE DES OPERATIONS STRUCTURANTES
-
Apport partiel d'actifs à Fraikin Assets placé sous le régime des agréments fiscaux :
Actifs :
- véhicules, contrats, créances,
- actifs clefs : parkings et système d'informations.
Passifs :
- dettes d'exploitations dont créances fournisseurs,
- dettes financières.
-
Mise en place de contrats de prestation de services entre Fraikin Assets et les sociétés opérationnelles françaises (Opcos) rémunérés sur une base Cost plus et performance fee :
- origination des contrats de location,
- maintenance opérationnelle des véhicules,
- administration.
The Fund: le Fonds Commun de Créances
FCC EUROTRUCK LEASE
The Management Company: la Société de Gestion
EUROTITRISATION
The Custodian: le Dépositaire
CREDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL
The Facility Originators: les Promoteurs (banques d'origine) de la ligne de crédit
CALYON
CREDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL
The Financial Guarantor: le Garant financier
MBIA ASSURANCE S.A.
The Arrangers and Joint Lead Managers: les Arrangeurs et Banques Chefs de File
CALYON
CREDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL
The Fund Servicer: l'Apporteur de Liquidités ou Financeur
CALYON
The Operating Bank and Paying Agent: la Banque de Règlement et Agent Payeur
CREDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL
The Hedging Providers: les Fournisseurs de Couverture
CALYON
CREDIT INDUSTRIEL ET COMMERCIAL
Les Conseillers Juridiques :
Legal advisers to Fraikin assets: White & Case
Shearman & Sterling
Legal adviser to Calyon and Crédit Industriel et Commercial:
Gide Loyrette Nouel
Legal adviser to MBIA: Linklaters
Soit, outre les directions financières de Fraikin et d'Eurazeo, une Société de Gestion de Fonds Communs de Créances, deux Etablissements de Crédit, un Assureur Garant Financier, et quatre Cabinets d'Avocats, sans oublier les deux agences de notation Standard & Poors et Moody's.
Les mécanismes suivants ont été mis en place pour assurer le rehaussement du crédit :
-
Une structuration actif / passif afin que l'actif soit toujours supérieur au passif, donc que Fraikin Assets ne puisse pas être mis en situation de faillite. Ce caractère de « Bankruptcy remoteness » de Fraikin Assets a été obtenu par
-
structuration juridique et structuration des flux de trésorerie (waterfall). Une négociation a été conduite avec les fournisseurs pour contractuellement limiter leurs recours, dans le but de limiter le passif potentiel, et ainsi pouvoir assurer un volume d'actif supérieur au passif du bilan. La société Fraikin Assets ne peut être attaquée ni mise en cessation de paiement par des tiers pourvoyeurs de passif.
De plus les comptes bancaires de Fraikin Assets, domiciliés au Crédit Industriel et Commercial, font l'objet de conventions spécifiques, et certains d'entre eux sont structurés sous forme de comptes d'affectation spéciale.
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L'utilisation de mécanismes de protection vis-à-vis d'évènements extérieur (golden share), pour éviter que Fraikin Assets soit contaminé si le reste du Groupe faisait faillite.
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Un Trust établi à Jersey (EuroTruck Lease Charitable Trust) a été créé avec pour objet la détention d'une part en nue-propriété (cette part étant dite « Golden Share »), avec le pouvoir de voter aux assemblées générales selon les recommandations de Calyon en tant qu'Apporteur de Liquidités, et MBIA Assurance SA en tant que garant financier de l'opération, ces 2 entités représentant ensemble la « Controlling Party », et d'opposer son droit de veto sur les décisions nécessitant un vote à l'unanimité. Ceci concerne par exemple l'entrée d'un nouvel actionnaire, l'augmentation ou la diminution du capital social, la cessation d'activité ou la liquidation de Fraikin Assets, la fusion avec une autre société, un apport en nature ou une scission, une émission obligataire, la nomination du Président et des directeurs, etc.
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…
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L'administrateur de ce Trust est Mourant & Co. Trustees Limited.
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Cette Golden Share fait l'objet d'options Put et Call (cf. infra les garanties mises en place).
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La structuration d'un réseau de remplacement (back-up servicer) permettant d'assurer la maintenance opérationnelle des camions, et donc si besoin de suppléer à Fraikin en cas de défaut de ce dernier. La création de ce substitut à Fraikin pour assurer la continuité d'exploitation de Fraikin Assets est réalisée avec
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KPMG Corporate Recovery France S.A., Fraikin Services S.A.S. et Europ-Assistance France S.A. qui se partagent la tâche, étant regroupés au sein de Fraikin Services et utilisant les équipes informatiques de Fraikin en support. Un « Contingency Plan » utilisant les actifs clés a été défini.
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La souscription d'une assurance inconditionnelle et irrévocable auprès de MBIA a permis d'
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atteindre la notation AAA pour les tranches A1 et A2, soit la majeure partie de la dette.
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Ces quatre éléments de structure rehaussent le crédit de Fraikin Assets par rapport au crédit corporate du Groupe.
La note attribuée par les agences de rating aux parts de classe A dépend uniquement de la note du garant (MBIA). Une dégradation de cette dernière aurait un effet défavorable sur la notation des parts A1 et A2.
Quant à la note attribuée par les agences de rating aux parts de classe B, celle-ci dépend uniquement des aspects structuraux et juridiques de ces parts.
Le risque pour MBIA ainsi que la notation de la tranche subordonnée ont été évalués par Moody's sur la base des éléments favorables suivants :
1.
Fraikin dispose d'un portefeuille de contrats de location de bonne qualité, diversifié, avec un historique de pertes faibles,
2.
son parc de véhicules est diversifié, représentatif du marché français, et évalué tous les trimestres par un expert indépendant (Argus),
3.
Fraikin a développé une expertise dans la location longue durée et la maintenance des camions,
4.
le montage a été structuré en intégrant un surdimensionnement du mécanisme de calcul du montant de la dette (borrowing base),
5.
le prestataire de services alternatif en cas de défaillance des sociétés opérationnelles,
6.
le contrat de couverture conclu avec Calyon et CIC,
7.
la garantie octroyée par Calyon et CIC pour couvrir un éventuel déficit de paiement des intérêts,
Cette évaluation a aussi pris en compte les risques existants et les moyens mis en œuvre pour les maîtriser ou les réduire. Ces dispositions sont décrites ci-dessous :
à Une modification, au cours du temps, de la composition du portefeuille pendant la période de rechargement (revolving period) sera contrôlée par :
1/ la conformité de chaque location et du pool total à des critères d'éligibilité précis,
2/ le calcul et le réajustement mensuel du montant de l'encours de crédit autorisé (« Borrowing Base »)
3/ la mise en place de seuils de déclenchements (« Triggers ») sur des critères opérationnels et financier, seuils dont le dépassement peuvent entraîner un remboursement anticipé.
à Afin de limiter le risque que représente les clients importants, le calcul du montant de l'encours de crédit autorisé est surdimensionné, et des limites individuelles et cumulatives ont été mises en place pour les clients les plus importants. (Cf. infra)
à Les risques relatifs aux incertitudes légales concernant le transfert des contrats de location, qui pourraient être considérés comme des contrats intuitu personae et requièrent en conséquence le consentement du locataire, sont selon Moody's atténué par l'accord tacite des locataires qui est considéré comme obtenu par leur paiement direct à la nouvelle entité Fraikin Assets.
à Concernant les parts de classe B, la représentation limitée des porteurs de parts de la classe B dans certains sujets, pour lesquels ils seront liés par la décision de MBIA (controlling party), est dans une certaine mesure rééquilibrée par le fait que les porteurs des parts de classe B sont des créanciers assurés et bénéficient du même ensemble de sûretés que les porteurs de parts de classe A.
Source : Moody's, FCC EuroTruck Lease Performance Overview, march 31, 2005.
Structure simplifiée de l'opération :
Source : FCC EuroTruck Lease Offering circular
Source : Moody's, FCC EuroTruck Lease Pre-Sale Report, 18 June 2004
Les deux schémas ci-dessus présentent quelques différences dans leur présentation, par exemple pour le rôle de Calyon et du CIC. C'est la raison pour laquelle j'ai choisi de les présenter dans ce document car cela témoigne de la difficulté, même pour des spécialistes, de présenter ce montage complexe de façon synthétique et homogène.
La maturité des parts A1, A2 et B est fixée au 30 juin 2019, cependant il n'y a pas d'échéancier car les flux de remboursement sont effectués de façon non planifiée et dépendent des flux liés aux contrats de location, et des éventuels retards, paiements anticipés, et pertes affectant ces derniers. De plus Fraikin Assets peut réaliser des remboursements anticipés lors de certaines circonstances déclenchantes (‘triggers'). Comme ces paiements ne peuvent être planifiés de façon certaine, cela peut affecter la durée de vie moyenne de l'opération et donc des parts, par conséquence le rendement réalisé par les investisseurs dans le FCC.
Aucun remboursement anticipé des parts A1 et B ne peut être effectué spontanément à l'initiative de Fraikin Assets avant le 16 juillet 2007, et après cette date seul un remboursement intégral des sommes restant due peut être fait. Les parts A2 quant à elles peuvent être remboursées à tout moment en tout ou partie, pour un montant nécessairement supérieur à 3 M.€.
Des remboursements anticipés obligatoires peuvent être déclenchés après le 15 juillet 2009, selon les ordres de priorité des différentes tranches, et en fonction des disponibilités de Fraikin Assets. En particulier les parts A2 doivent faire l'objet d'un remboursement anticipé si les deux évènements suivants se produisent :
-
la base de calcul du montant de l'emprunt (« Borrowing Base ») est inférieure pendant 3 mois consécutifs au capital restant du des tranches A1, A2 et B, et
-
en fonction des sommes disponibles après paiement des montants de rang prioritaire, le paiement du principal exigible de la tranche A1 à parité avec celui de la tranche A2, et prioritairement à celui de la tranche B,
voir ci-après le paragraphe consacré aux Indicateurs et seuils de déclenchement (Triggers)
Malgré l'inscription des parts A1 et B sur la sous-section "Parts réservées aux investisseurs
qualifiés et aux investisseurs non résidents" de la section "Fonds Communs de Créances" de la section réservée des marchés financiers de la Bourse de Paris, il est spécifié qu'il n'existe pas de marché secondaire à l'émission, et même si un marché secondaire venait à se développer, il n'est pas garanti qu'il puisse assurer la liquidité des parts. De plus la valeur de marché des parts des classes A1 et B peuvent fluctuer en fonction de l'évolution des taux d'intérêt. En conséquence la vente de part des classes A1 ou B sur un éventuel marché secondaire pourrait faire l'objet d'un prix inférieur au prix d'achat. En outre la vente des parts des classes A1 et B est sujette à des conditions restrictives qui peuvent limiter leur liquidité.
Par ailleurs, dans la mesure où des taux variables sont appliqués sur les sommes mises à disposition de Fraikin Assets alors que les contrats de locations sont établis à taux fixes, Fraikin Assets en tant qu'emprunteur s'est inscrit dans une convention de couverture du risque de taux. Les fournisseurs de cette couverture sont Calyon et CIC.
Le recouvrement des sommes dues au titre des contrats de location sont sujettes au risque de contrepartie, c'est à dire à l'incapacité des clients à respecter leurs engagements contractuels, retards de paiement, force majeure, etc …
Des conditions économiques défavorables ou tout autre facteur affectant la France (ou une de ses région) peuvent donc entraîner des retards dans le paiement des porteurs de parts, voire une perte en capital pour ces derniers.
Fraikin a développé une stratégie multi-marque pour le choix de ses fournisseurs de camions, ce qui lui permet d'élargir son offre, et de réduire le risque de diminution de la valeur résiduelle de ses véhicules grâce à cette diversification. Fraikin vend en moyenne 4500 camions d'occasion tous les ans.
(Une analyse exhaustive des contrats de location et de la flotte de Fraikin a été réalisée et est partie intégrante de l'Offering Circular).
Des conditions économiques défavorables ou tout autre facteur affectant la France (ou une de ses région) peuvent néanmoins réduire la valeur vénale des camions, et donc affecter les performances des parts.
Certains risques comme une décision de justice, une modification de la loi, un cas de force majeure, etc. … peuvent avoir un impact sur cette opération de titrisation. En outre les prévisions et estimations peuvent se révéler inexactes, ce qui peut entraîner des retards dans le paiement des porteurs de parts, voire une perte.
Les garanties suivantes ont été mises en place :
-
la cession de créances professionnelles à titre de garantie, de tous les loyers à recevoir dans le cadre de tous les contrats de location, de toutes les éventuelles indemnités d'assurances ou de couverture,
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le nantissement de certains comptes bancaires et comptes d'instruments financiers de Fraikin Assets,
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le nantissement des parts de Fraikin Assets détenues par les sociétés opérationnelles françaises,
-
le nantissement des parts de Fraikin Services détenues par Fraikin SAS,
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le gage avec dépossession des camions des sociétés opérationnelles françaises, et des autres équipements apportés à Fraikin Assets,
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le nantissement du fonds de commerce de Fraikin Assets,
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le nantissement des créances émise par les Opcos sur Fraikin Assets.
D'autre part, Calyon et CIC se sont portés garants, à la première demande du FCC ou de MBIA, de façon inconditionnelle et irrévocable, des paiements des droits et honoraires liés au prêt, à la couverture du risque de taux et à la garantie financière, du paiement des intérêts des parts prioritaires et subordonnées, et du paiement complémentaire nécessaire pour combler un éventuel déficit lié à la mise en place du back-up servicer.
Le garant financier MBIA s'engage de façon inconditionnelle et irrévocable à payer au bénéficiaire de la garantie (c'est à dire le Fonds) les montants dus par Faikin Assets au titre des intérêts et du principal des parts A1 et A2 et demeurés impayés aux échéances.
La Golden Share fait l'objet de contrats d'options Put et Call entre le Fondé de pouvoir du Trust en tant que nu-propriétaire, Fraikin Locamion comme usufruitier, le FCC EuroTruck Lease représenté par la Société de Gestion, Crédit Industriel et Commercial en tant que Dépositaire, Calyon comme Apporteur de Liquidités, MBIA en tant que Garant financier, ce contrat ayant été fait antérieurement ou à la date d'émission en présence de Fraikin Assets et Fraikin Services.
Aux termes de cet accord, le nu-propriétaire a accordé à MBIA ou, en cas de défaut de la Garantie financière, au Fonds, (dans leur fonction de Controlling Party) , une option Call selon laquelle la Controlling Party peut demander au nu-propriétaire de céder ses intérêts dans la Golden Share pour un prix d'achat égal au prix de l'option.
Par ailleurs la Controlling Party accorde au nu-propriétaire une option Put selon laquelle ce dernier peut lui demander d'acheter ses intérêts dans la Golden Share pour un prix égal au prix de l'option.
Les fonctions de ‘EuroTruck Lease Charitable Trust', de la Golden Share, et des options ‘Call' & ‘Put' associées à cette action :
Fraikin Assets est une société ad hoc du Groupe Fraikin, structurée pour être protégée de la faillite. La Golden Share détenue par le Trust ‘EuroTruck Lease Charitable Trust' permet de protéger le management de Fraikin Assets de certaines décisions de l'actionnaire principal.
Les options put et call, quant à elles, sont mises en place afin de permettre aux porteurs de parts triple B (subordonnées) d'être protégés. En effet le garant financier MBIA a le droit de tout prendre et de tout vendre pour protéger les porteurs de parts senior A1 et A2 notées triple A.
L'option put permet le rachat de ce qui reste pour rembourser les porteurs de parts triple B.
Les simulations qui ont été réalisées lors de la structuration de cette opération ont montré que les montants disponibles après remboursement des porteurs de parts senior (en intérêts et principal) seraient suffisants pour assurer le remboursement des porteurs de parts subordonnées, grâce aux mécanismes de surdimensionnement mis en place (par exemple : les 5 clients les plus importants de Fraikin sont exclus des calculs, des décotes sont appliquées, … )
Le porteur de la Golden Share a été choisi par les Arrangeurs, la Société de Gestion, les agences de notation et le garant financier, c'est à dire l'assureur MBIA.
Ordre de priorité pour l'attribution des sommes versées par Fraikin Assets :
Les sommes versées par Fraikin Assets au FCC EuroTruck Lease proviennent des loyers des contrats de location et de la vente des camions à l'issue de la location, sous déduction des coûts de maintenance et autres dépenses prioritaires. L'attribution des sommes versées par Fraikin Assets aux principaux postes suivants se fait selon un ordre de priorité explicite, selon la période considérée (période de rechargement ou période de remboursement du Fonds).
-
coûts de fonctionnement du FCC,
-
paiement des intérêts courus des parts A1 et A2 (pari passu),
-
paiement des intérêts courus des parts B,
-
remboursement du principal des parts senior A1 et A2 (au prorata des sommes disponibles, et à parité),
-
remboursement du principal des parts subordonnées B, après complet remboursement des parts senior,
-
intérêts non planifiés (including stepped-up interests) des parts A et A2 puis des parts B,
-
coûts de fonctionnement supplémentaires.
A chaque date d'évaluation, les indicateurs suivants sont calculés et comparés aux seuils qui les concernent :
-
la valeur résiduelle des équipements loués utilisée pour le calcul du montant de l'encours de crédit autorisé (« Borrowing Base ») ne doit pas excéder 40% de la valeur totale des contrats de location à long terme, dans le cas contraire ce critère doit être rempli au cours des 2 mois précédents,
-
la moyenne pondérée de la durée restante de tous les contrats de location long et court terme doit être supérieure à 36 mois,
-
la valeur des locations long terme du client le plus important ne doit pas dépasser 10% de la valeur de tous les contrats long terme, et la valeur des locations long terme des 5 clients les plus importants ne doit pas dépasser 30% de la valeur de tous les contrats long terme,
-
le nombre de véhicules loués avec une assurance tous risques sans franchise pour le locataire doit être inférieur à 5% du nombre total des véhicules appartenant à Fraikin Assets,
-
le nombre de véhicules loués à des clients non vitaux (« non-key customers ») sans clause de pénalité pour rupture anticipée du contrat de location long terme pour un montant au moins égal à 50% des loyers restant à courir doit être inférieur à 2 % du nombre total de véhicules loués à des clients non vitaux de Fraikin Assets.
En outre les indicateurs suivants sont suivis par l'agence de notation Moody's :
Ces ratios sont définis précisément dans les documents financiers de référence :
"LTV Ratio" means, at each quarterly Facility Reporting Date, the loan to value ratio, determined as the aggregate outstanding amounts under the Loan at such quarterly Facility Reporting Date, divided by the aggregate value of the Equipment; the LTV Ratio is expressed as a percentage and calculated on each quarterly Facility Reporting Date by the Agent on the basis of the information appearing in the latest available Argus Monthly Valuation Report or the latest Argus Quarterly Valuation Report, as the case may be;
"DSCR" < 1.5x, where Debt Service Coverage Ratio is defined as (operating cash flow after tax and before interest, debt service and capex) divided by (interest due + 1/5 of outstanding debt at the end of preceding period). At each quarterly Facility Reporting Date, the ratio DSCR, in respect of the Company, calculated by the Agent on a twelve month rolling basis and on each quarterly Facility Reporting Date, as follows:
(EBITDA + net book value of vehicles sold – variation in working capital – current income tax) / (gross interests + the average of the twelve Facility Outstanding Amounts for the last twelve (12) months) / 5.
All financial components needed for the calculation of DSCR should be determined according to the last available quarterly management accounts of the Company;
Administration Ratio (Loss) Risk Cost as a % of Net Sales: Risk cost excluding early termination penalty (i.e. (Accruals – reverse accruals + irrecoverable receivables relating to client receivables) / Net Sales (i.e sales excl. sales of vehicles), where "Accruals – reverse accruals + irrecoverable receivables" means : "provisions pour clients douteux moins reprises de provisions, plus passage en perte".
Historical Loss Experience: Risk cost of 0.84% of annual turnover on average over the last 9 years.
Maintenance Ratio: Taux d'indisponibilité technique Parc Contractuel Fraikin Assets (Inditec) as determined by the Maintenance Providers and defined as the number of days of unavailability of the Contractual Equipment over days of presence in the fleet.
Source : Moody's, FCC EuroTruck Lease Performance Overview, march 31, 2005.
Suivi effectué par la Société de Gestion :
La société de gestion suit mensuellement et trimestriellement tous ces indicateurs, et l'historique de leur évolution.
Voir en annexe les extraits des rapports mensuels et trimestriels.
L'encours de ce financement a un caractère dynamique : un calcul mensuel du quantum de dette disponible sur la base des flux actualisés de Fraikin Assets (« Borrowing Base ») est effectué, conditionnant un remboursement ou la possibilité d'un tirage de dette additionnelle en fonction de l'évolution de la flotte de véhicules.
Le montant maximum du financement que la société pourrait tirer et la ‘Borrowing Base' : le montant du financement possible semble en 1ère analyse être à contresens des besoins de l'entreprise. En effet la « borrowing base » tient compte de la valeur argus du parc de véhicules : lorsque celle-ci est faible, donc que le parc est vieillissant et qu'il est nécessaire de remplacer un plus grand nombre de véhicules qu'habituellement, les possibilités de financement de Fraikin sont restreintes. Par contre si le parc est très récent, les possibilités de financement sont importantes même en l'absence de croissance de l'activité.
En fait cette base de calcul tient compte non seulement de la valeur résiduelle des camions, mais aussi des flux futurs qui seront générés par le portefeuille de contrats de location . En ce qui concerne le parc de camions, le montant maximum pris en compte est plafonné à 77% de sa valeur argus, et seuls les véhicules utilisés pour des contrats de location long terme sont pris en compte. Le nombre de camions achetés pour des besoins de locations court terme est de ce fait limité.
La valeur des loyers générés par les contrats de location étant prise en compte dans le calcul du montant maximum du financement possible, cela permet donc de l'ajuster aux besoins de Capex de Fraikin.
Au 31 mars 2004 (the « Cut-Off Date ») la valeur argus du portefeuille de location était de 543 M.€.
Montant de l'opération :
-
Parts Asset Backed Securities :
- Parts A1 notées AAA/Aaa : 315 M.€
- Parts B notées BBB/Baa2 : 35 M.€
-
Parts refinancées par Billets de Trésorerie :
- Parts A2 notées AAA/Aaa : jusqu 'à 250 M.€
pour un total maximum de 600 M.€.
Les parts A1 et A2 sont des parts senior qui bénéficient du même rang de priorité.
Les parts A1 sont émises sous forme de part au porteur d'une valeur nominale unitaire de 1000 € et sont inscrites à la section "Fonds Communs de Créances" sous-section "Parts réservées aux investisseurs qualifiés et aux investisseurs non résidents".
Les parts A2 sont émises sous forme de parts nominatives administrées d'une valeur nominale unitaire de 1000 €. Elles ne sont inscrites sur aucun marché réglementé.
Les parts B sont des parts spécifiques subordonnées aux précédentes. Elles sont émises sous forme de part au porteur d'une valeur nominale unitaire de 1000 €, et sont inscrites auprès d' Euronext Paris S.A. dans la section réservée des marchés financiers, sous-section "Parts réservées aux investisseurs qualifiés et aux investisseurs non résidents" de la section "Fonds Communs de Créances".
Le refinancement sur les marchés publics est donc réalisé de la manière suivante : les créances bancaires sur Fraikin Assets sont cédées au FCC Eurotruck Lease, qui émet et place des parts sur :
-
le marché des Asset Backed Securities (« ABS ») pour 350 M.€,
-
le marchés des Billets de Trésorerie pour 250 M.€ au maximum (70 M.€ au ‘closing').
Le f
inancement des investissements de croissance est réalisé par émission de nouveaux Billets de Trésorerie (parts A2).
La souscription des parts A2 émises par le FCC EuroTruck Lease a fait l'objet d'un accord entre la Société de gestion, le Dépositaire et la Société LMA qui précise que cette dernière doit souscrire les parts A2 émises à l'origine et s'engage de façon irrévocable à souscrire toutes les parts A2 qui pourraient être émises ensuite.
Sur le rapport de gestion d'octobre 2004 il apparaît que 30 M.€ de la ligne A2 on été remboursés par anticipation dès le début de l'opération, et que par conséquent le montant du financement utilisé s'établit dorénavant à 390 M.€ sur les 600 possibles :
|
Class of Units |
Original Balance |
Beginning Balance |
Principal
Payment |
Principal
Re-Issue |
Closing Balance |
|
|
|
|
A1 |
315 000 000 |
315 000 000 |
- |
- |
315 000 000 |
|
|
A2 |
70 000 000 |
70 000 000 |
30 000 000 |
- |
40 000 000 |
|
|
B |
35 000 000 |
35 000 000 |
- |
- |
35 000 000 |
|
|
Total |
420 000 000 |
420 000 000 |
30 000 000 |
- |
390 000 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Facility Interest Amount |
|
|
2 898 972,22 |
|
Refinancing Fees |
|
|
41 250,00 |
|
Volontary prepayment |
|
|
30 000 000,00 |
|
Income on Investments |
|
|
16839,16 |
|
Total Distributable Amounts |
32 957 061,38 |
|
|
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|
|
|
|
Un des Arrangeurs ayant participé à ce montage m'a permis de préciser ce point : cette titrisation a permis de rembourser le prêt relais contracté en février 2003 grâce à l'émission de 350 M.€ d'ABS long terme dont 315 M.€ notés AAA/Aaa et 35 M.€ notés BBB/Baa2, et 70 M.€ de parts souscrites par la société LMA, et refinancées par une émission de Billets de Trésorerie. Ces 70 M.€ protègent les acheteurs d'ABS long terme en cas de remboursement anticipé en cas d'une baisse d'activité. Les ABS sont représentatifs de l'activité existante, les BT servant de ‘matelas'.
Après juillet 2004 l'activité de Fraikin a connu une légère baisse du taux de renouvellements de ses contrats, donc une augmentation du nombre de camions à vendre, et le cash provenant de ces ventes a servi à rembourser ces 30 M.€.
Aujourd'hui l'activité repart, et la souplesse du dispositif permet des tirages supplémentaires en fonction des besoins.
Schéma simplifié des flux :
Le détail des coûts de structuration, juridiques, d'assurances etc … n'est pas public et ne m'a pas été communiqué : il m'a en effet été expliqué que les tarifs appliqués par les prestataires, ayant fait l'objet de négociations serrées entre les parties, reste confidentiel. Cependant il m'a été confirmé que les éléments de chiffrages détaillés supra en fin de 1ère partie sont cohérents.
Concernant les coûts de fonctionnement, ils sont indiqués dans les rapports de la société de gestion :
Up Front Fees (paiements d'avance) :
|
Designation |
Beneficiaries |
Nominal Basis |
Rate basis |
Rate basis |
Frequencies |
Amount paid |
|
FCC Management Company |
EuroTitrisation |
25 000,00 |
100% |
100% |
One Shot |
25 000,00 |
|
FCC Custodian |
CIC |
5 000,00 |
100% |
100% |
One Shot |
5 000,00 |
|
Fund Servicer |
CALYON |
20 000,00 |
100% |
94,50% |
One Shot |
20 000,00 |
|
Total Fees in euro |
|
|
|
|
|
50 000,00 |
Current Fees (paiements courants ou périodiques) :
|
Designation |
Beneficiaries |
Nominal Basis |
Rate basis |
Rate basis |
Frequencies |
Amount paid |
|
FCC Management Company |
EuroTitrisation |
35 000,00 |
100,00% |
1,00 |
Quarterly |
8 750,00 |
|
Statutory Auditor |
Mazard & Guérard |
5 000,00 |
119,60% |
NA |
Quarterly |
1 495,00 |
|
Rating Agency |
S&P - Moody's |
35 000,00 |
100% |
5,5% |
Quarterly |
8 750,00 |
|
FCC Custodian |
CIC |
15 000,00 |
100% |
100% |
Quarterly |
3 750,00 |
|
FCC Account Bank |
CIC |
2 500,00 |
100% |
100% |
Quarterly |
625,00 |
|
FCC Paying Agent |
CIC |
10 000,00 |
100% |
|
Quarterly |
2 500,00 |
|
Fund Servicer |
CALYON |
60 000,00 |
100% |
94,50% |
Quarterly |
15 000,00 |
|
Total Fees in euro |
|
|
|
|
|
40 870,00 |
Soit un total de 50 000 € payés d'avance, et 163 480 € de droits annuels. Ils étaient estimés lors de la mise en place du Fonds à 200 k.€ HT par an.
Il faut ajouter à ces coûts de montage et de fonctionnement des coûts liés à la nouvelle structure, comme par exemple le coût de la ré-immatriculation de tous les véhicules dans la nouvelle société Fraikin Assets.
Le crédit mis sur le marché le 07 juillet 2004 est donc principalement constitué de deux tranches :
-
Obligations à 15 ans notées AAA,
-
Billets de trésorerie revolving dont le montant est variable,
pour un total de 420 M.€.
La tranche A2 qui fait l'objet d'une première émission à hauteur de 70 M.€ peut être augmentée à 250 M.€ par émission de parts additionnelles.
€ 315 000 000 Class A1 Listed Senior Floating Rate Units due 30 June 2019
FCC EURO TRUCK A1 ISIN FR0010092874
Introduction par cotation directe sans mise à disposition de titres.
€ 70 000 000 Class A2 Unlisted Senior Floating Rate Units due 30 June 2019
UNLISTED
€ 35 000 000 Class B Listed Subordinated Floating Rate Units due 30 June 2019
FCC EURO TRUCK B ISIN FR0010092890
Introduction par cotation directe sans mise à disposition de titres.
Comme il ne s'agit pas d'une opération par appel public à l'épargne, les parts A1 et B ont été placées par Calyon et CIC auprès d'investisseurs qualifiés et auprès d'investisseurs non-résidents, les parts A2 quant à elles ont été placée par EuroTitrisation.
Il est prévu dès la structuration du Fonds que les parts des tranches A1 et B soient admises dans le système de Euroclear France, Euroclear et Clearstream Luxembourg.
Cette émission a fait l'objet d'une sur-souscription supérieure à 3 fois, ce qui a permis d'obtenir des taux très avantageux pour le refinancement de l'acquisition de Fraikin.
Conditions obtenues :
Parts A1 : Euribor + 27 points de base [European Interbank Offered Rate + 0,27 %]
Parts A2 : Euribor + 31 bps
Parts B : Euribor + 140 bps
A partir du rapport de gestion d'avril 2005 nous disposons des éléments suivants :
Units Interest Amount
|
|
|
Last Facility Interest Period End Date : |
17/01/2005 |
|
|
|
|
|
|
Current Facility Interest Period End Date : |
15/04/2005 |
|
|
|
|
Nominal value per unit on the 07/07/2004 : |
1 000,00 |
|
Number of Days : |
88 |
|
Class of Units |
Number of Units |
Aggregate Outstanding Principal Amount |
Per Unit Outstanding Principal Amount |
Euribor 3 - Month |
Margin |
Rate of Interest |
Per Unit Interest Amount Due |
Aggregate Interest Amount Due |
Interest Amount Paid |
|
A1 |
315 000 |
315 000 000 |
1 000 |
2,144% |
0,27% |
2,414% |
5,9 |
1 858 500,00 |
1 858 500,00 |
|
A2 |
40 000 |
40 000 000 |
1 000 |
2,144% |
0,31% |
2,454% |
5,99 |
239 600,00 |
239 600,00 |
|
B |
35 000 |
35 000 000 |
1 000 |
2,144% |
1,40% |
3,544% |
8,66 |
303 100,00 |
303 100,00 |
|
Total |
390 000 |
390 000 000 |
|
|
|
|
|
|
2 401 200,00 |
Waterfall - Priority of Payments
|
Fund Distribution Account |
Amount Due |
Amount Paid |
Shortfall |
Available Funds |
|
Beginning Credit Balance |
|
|
|
2 443 185,56 |
|
Fund Operating Expenses |
40 870,00 |
40 870,00 |
- |
2 402 315,56 |
|
Third Party Expenses |
- |
- |
- |
2 402 315,56 |
|
Class A1 Units Interest Amount |
1 858 500,00 |
1 858 500,00 |
- |
543 815,56 |
|
Class A2 Units Interest Amount
|
239 600,00 |
239 600,00 |
- |
304 215,56 |
|
Class B Units Interest Amount |
303 100,00 |
303 100,00 |
- |
1 115,56 |
|
Class A2 Units Redemption Amount |
0,00 |
0,00 |
- |
1 115,56 |
|
Fund Servicer Excess Costs |
- |
- |
- |
1 115,56 |
|
Non Scheduled Class A1 Units Interest Amount |
- |
- |
- |
1 115,56 |
|
Non Scheduled Class A2 Units Interest Amount |
- |
- |
- |
1 115,56 |
|
Non Scheduled Class B Units Interest Amount |
- |
- |
- |
1 115,56 |
|
Ending Credit Balance |
- |
- |
- |
1 115,56 |
Si nous prenons pour exemple les parts de classe A1, le calcul du montant des intérêts est effectué de la manière suivante :
|
Class A1 Units Interest Amount |
1 858 500,00 |
1 858 500,00 |
- |
543 815,56 |
Montant total du financement par les parts A1 : 315 M.€.
Taux d'intérêt : Euribor 3 mois + 0,27 % soit 2,414 %
Durée : 88 jours
Valeur de la part : 1000 €
Les intérêts sont post comptés sur la base du capital restant du en début de trimestre, du nombre de jours du trimestre, et d'une année de 360 jours, et sont payables trimestriellement les 15 janvier, avril, juillet, octobre.
Calcul de l'intérêt du pour chaque part :
|
|
|
|
|
|
intérêts = |
Montant du crédit * nombre de jours * taux d'intérêt |
|
|
36000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
1000 * 88 * 2,414 % |
= 5,90088888… |
|
36000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Arrondi à 5,9 € par part, soit 1 858 500 €
pour 315 000 parts de 1000 € de valeur faciale pour la totalité de la tranche A1 |
Pour la totalité du financement, soit 390 M.€ pendant 88 jours, les sommes versées par Fraikin et utilisées pour rémunérer les porteurs de parts et pour payer les frais de fonctionnement s'élèvent à : [(Beginning Credit Balance)-( Ending Credit Balance)]
= 2 443 185,56 - 1 115,56 = 2 442 070 €.
|
Taux du financement :
|
Calculs : |
|
|
|
2 442 070 |
|
315 000 000 * 88
|
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Le taux de période nominal est égal à 0,7753 %
|
|
|
Le taux de période actuariel est égal à 0,7848 %
|
|
(1 + 0,7753 %) ^ (365 / 88) - 1 |
|
( 365 / 88 )
|
|
|
Le taux effectif global est égal à 3,255 %
soit Euribor 3 mois + 1,111 % |
|
Le coût global effectif du financement calculé sur la période 17 janvier / 15 mars 2005 est donc de Euribor 3 mois + 111 points de base.
Le coût all-in pour Fraikin est estimé par la direction financière d'Eurazeo et les promoteurs de cette opération à Euribor + 100 points de base, y compris le coût de l'assureur et le coût des lignes de liquidités : cette valeur est obtenue en multipliant le taux de période nominal par le nombre de périodes, soit 0,7753 % * 4 = 3,10 % ~ 2,14 % + 100 bps.
Ce coût de financement est à comparer aux conditions de financement d'un LBO « classique » pour lequel le spread est plutôt compris entre 275 et 300 points de base, [225 à 325 bps selon les sources] , soit une économie annuelle de l'ordre de 10 M.€ d'après les communiqués financiers.
Simulation du coût du financement de 400 M.€ en fonction des taux obtenus. |
|
Taux moyen pondéré du financement : |
Coût annuel en €
(avec Eur. 3M = 2,14 %) |
Surcoût vs. Eur. 3M + 100 bps : |
|
Eur. 3M + 100 bps |
12 734 444 € |
/ |
|
Eur. 3M + 225 bps |
17 803 889 € |
5 069 445 € |
|
Eur. 3M + 275 bps |
19 831 667 € |
7 097 223 € |
|
Eur. 3M + 325 bps |
21 859 444 € |
9 125 000 € |
L'économie réalisée grâce à cette opération de titrisation est donc en fait inférieure à 10 M.€ même en prenant la fourchette haute : le tirage de 400 M.€ pris en compte dans mes calculs, s'il est proche de celui utilisé actuellement par Fraikin, ne correspond en effet qu'au 2/3 du total du montant de financement possible.
Une économie annuelle de 10 M.€ pour un montant emprunté de 600 M.€ correspondrait à une différence de 165 points de base, soit inférieure à la fourchette basse du taux de financement d'un LBO.
Cette économie ne tient néanmoins pas compte des coûts engagés au départ pour structurer cette opération.
Il est fait mention dans l'Offering Circular d'une augmentation du coût du financement ‘step-up margin' de 100 bps applicable à partir du 15 juillet 2009 : Il est effectivement prévu qu'après la cinquième année l'entreprise doit rembourser l'encours de financement, ou procéder à son amortissement.
Différents cas de figure sont envisagés :
1/ Fraikin rembourse la totalité de l'encours en juillet 2009, grâce à un autre refinancement, ou procède au renouvellement de la titrisation de ses flux opérationnels. Cette dernière éventualité est considérée comme étant la plus probable par les parties prenantes du montage.
2/ Fraikin procède à l'amortissement de l'emprunt, sur une durée totale de 10 ans, en donnant la totalité de ses flux opérationnels issus de la vente de son parc de camion (contractuel et non contractuel). Les calculs financiers réalisés lors du montage ont montré que dans ce cas la durée effective du remboursement serait inférieure à 10 ans, donc qu'il serait achevé avant juillet 2019.
Dans cette dernière éventualité d'un amortissement contrôlé, la question qui se posera est : pourquoi n'y a t'il pas de refinancement ? Ceci pouvant être le signe d'une augmentation du risque pour les créanciers justifie une marge de sécurité supplémentaire, c'est à dire une augmentation du coût du financement (step-up margin).
D'autre part dans le cas d'un amortissement contrôlé il n'y a plus de possibilité de tirage (drawdown), et la vente du parc non contractuel avec transfert des flux au FCC entraînerait une importante diminution des actifs, donc un manque de trésorerie pour Fraikin.
Cette step-up margin est donc un moyen pour encourager Fraikin à ne pas recourir à l'amortissement de l'emprunt.
Elle n'est pas liée à l'activité d'Eurazeo (société d'investissement), et n'est pas l'indication d'une revente de Fraikin par Eurazeo à court ou moyen terme. En fait, ce dispositif n'est pas spécifique à ce montage mais assez couramment utilisé dans les opérations de titrisation globale d'activité.
Lors d'un de nos échanges, Jean Verdot m'alertait quant à la problématique de la subordination des dettes bancaires ou d'autres créanciers de l'entreprise par rapport au montage, ce qui semble être une des questions les plus épineuses dans la négociation. En effet, la création d'un FCC procède le plus souvent de la sélection des flux monétaires issus des meilleurs actifs de l'entreprise cédante, ce qui augmente d'autant les risques des créanciers pré-existants. Nous avons également vu les garanties mises en place lors du montage de titrisation afin de protéger les porteurs des parts senior : cf. supra § 2.5.
Ceci peut provoquer des conflits d'intérêt avec les obligataires, liés à la probable perte de valeur des obligations, mais aussi avec les créanciers, mezzaneurs, voire fournisseurs dans le cadre de leur crédit client.
Concernant la subordination des dettes bancaires par rapport au montage dans le cas précis de Fraikin, la titrisation a permis de refinancer le bridge loan et les autres dettes bancaires des OpCos, et à ma connaissance les seules dettes encore existantes sont celles souscrites auprès des Fonds mezzanine. En fait une dette mezzanine avait été souscrite en juillet 2003 par Fraikin Groupe auprès de IFE et d'Indigo Capital. Les sécurités qui leur ont été accordées ont fait l'objet de négociations avec Eurazeo et les porteurs du prêt relais et consistent en un nantissement de second rang sur les titres, puis d'autres négociations ont eu lieu lors de la mise en place de la titrisation par les mêmes acteurs qui avaient fait le prêt relais. En effet, de cette titrisation des flux opérationnels de Fraikin pouvait résulter un amoindrissement des sécurités affectées aux remboursements des financements des mezzaneurs, et ces derniers ont accordé leur financement en étant informés du montage en cours. Cette protection des Fonds mezzanine (nantissement de second rang sur les titres) peut s'avérer peu robuste en cas de dépôt de bilan des sociétés concernées. Cependant le risque potentiel était principalement lié à une impossibilité de refinancement du bridge loan.
Les sommes versées par Fraikin Assets au FCC EuroTruck Lease proviennent des loyers des contrats de location et de la vente des camions à l'issue de la location, sous déduction des coûts de maintenance et autres dépenses prioritaires. Parmi ces dépenses prioritaires nous avons par exemple le remboursement des fournisseurs de camions par les OpCos. Nous avons vu auparavant qu'une négociation a été menée avec ces fournisseurs pour contractuellement limiter leurs recours à l'encontre de Fraikin Assets.
Il apparaît donc que les sécurités mises en place lors du montage de titrisation sont très robustes comparativement à celles dont pourraient bénéficier les autres créanciers dont le remboursement ne fait pas partie des « autres dépenses prioritaires.
Selon un des Arrangeurs de cette opération, dans le cas présent Fraikin Assets n'a pas d'endettement à part la dette titrisée au FCC. Donc, il n'y a pas de conflit d'intérêt au niveau de l'opération de titrisation. En particulier la dette mezzanine ne bénéficie pas des flux opérationnels de Fraikin Assets.
Selon la Direction financière d'Eurazeo, au final, et au vu des économies réalisées grâce à ce montage, tout le monde semble satisfait.
Remarques quant au contexte particulier de la titrisation des flux opérationnels de Fraikin :
Le montage qui vient d'être détaillé a été utilisé dans un contexte particulier, puisqu'il s'agit d'un LBO mis en place par Eurazeo qui est un Fonds d'investissement. Cependant cela ne préjuge pas de la volonté d'Euraseo de conserver Fraikin dans son périmètre à long terme ou de réaliser une plus-value en revendant cette acquisition à court ou moyen terme. Cette acquisition et son financement sont donc effectivement comparables et transposables à une opération de développement d'une entreprise par croissance externe, c'est à dire achat d'une activité concurrente et/ou complémentaire, sous réserve des critères d'éligibilité étudiés précédemment.
Les avantages générés par la titrisation des flux opérationnels futurs ou titrisation globale d'entreprise illustrée par le cas de Fraikin sont les suivants :
Ce financement a permis de refinancer les dettes des sociétés opérationnelles (OpCos), et peut être augmenté à 600 M.€ en fonction des besoins de financement de l'achat de camions neufs (Capex – Capital Expenditure, dépenses d'investissement). Il offre à Fraikin des ressources longues (15 ans) pour accompagner sa croissance, et lui donner les
moyens de financer le renouvellement de sa flotte. 180 M.€ additionnels disponibles pendant 5 ans et finançant 77% de ses nouveaux investissements accompagnent la croissance de son activité.
Il s'agit d'une opération revolving, rechargeable, qui n'entraîne pas de paiement avant 5 ans, contrairement à un LBO amortissable en 5 à 6 ans,
Les frais financiers ont été réduits d'environ 10 M.€. La dette souscrite, supérieure à 10 fois le montant des cash-flows libres, aurait en effet généré des frais financiers très importants dans le cas d'un financement par emprunt bancaire classique : le montant (600 M.€) aurait nécessité une syndication auprès de nombreuses banques, et des taux élevés.
Dans le cas d'un LBO avec dette senior le coût aurait été de Euribor + 200 à 250 points de base (vs. Euribor 3 mois + 110 bps)
Ce moyen de financement est donc bien adapté à l'activité très capitalistique de Fraikin car il est rechargeable et offre une souplesse qui lui permet d'accompagner la croissance de l'entreprise. L'ensemble de l'activité de Fraikin a été titrisée, c'est à dire les flux générés par les contrats de location des camions, et les flux issus de la vente des camions à leur valeur résiduelle qui intervient à la fin des contrats de location.
Enfin, la structuration de ce financement a conduit à plus de rigueur et de discipline dans la gestion, notamment par
une s
électivité accrue des locataires (critères d'éligibilité), la définition et la mise en oeuvre d'instruments de mesure de performance (« KPIs », Key Points Indicators), et la mise en place d'un plan de sécurité et de reprise informatique.
De fait, tous les métiers et services de Fraikin ont été impliqués et sont concernés par cette opération.
Il s'agit de la première « Whole-Business Securitisation » réalisée en France :
toute l 'activité de l'entreprise est titrisée (locations et ventes des camions). La structure mise en place a permis l'obtention d'une notation de crédit « investment grade », notamment grâce à l'encadrement de l'activité et l'organisation de solutions de continuité d 'activité en cas de défaillance.
C'est la Première opération de financement d 'acquisition à effet de levier réalisée quasi-entièrement par titrisation en France : le levier de financement atteint (77% de la valeur Argus de la flotte au closing) a été optimisé, et a permis le refinancement du prêt relais mis en place à l 'acquisition.
La souplesse du dispositif répond aux besoins opérationnels de Fraikin par son caractère « revolving » et la possibilité de financement de la croissance : le montant de financement est ajustable selon une « Borrowing Base », qui varie en fonction de l'évolution du portefeuille de contrats et du parc de camions. Le financement de la croissance de Fraikin est encadré par des critères d'éligibilité relatifs aux nouveaux contrats.
Concernant le dispositif de back-up, très sécurisant pour les souscripteurs des parts du FCC sur le papier, son caractère opérationnel peut néanmoins être mis en doute car aucun test n'a pu être effectué. C'est une bonne méthode pour assurer le rehaussement de la notation de l'opération, mais cela ne garantit pas son efficacité si elle devait être mise en œuvre réellement.
Selon la Direction Financière d'Eurazeo, on peut qualifier cette opération de longue, car il s'est écoulé 1 an ½ entre la mise en place du prêt relais et l'émission des parts du FCC EuroTruck Lease, difficile et structurante :
Elle a été structurante dans la mesure où elle a nécessité :
-
La ségrégation des activités patrimoniales et opérationnelles,
-
Une analyse des fonctions de l'entreprise pour mettre en place un plan de continuité,
-
Une information des clients, par exemple pour domicilier les flux dans la nouvelle société,
-
Une négociation avec les fournisseurs pour contractuellement limiter leurs recours, dans le but de limiter le passif potentiel, et ainsi pouvoir assurer un volume d'actif supérieur au passif du bilan,
-
Une information régulière des organes sociaux et du personnel du groupe Fraikin, et la continuation du versement au personnel des primes d'intéressement et de participation,
-
Des relations régulières avec les services fiscaux afin de ne pas avoir d'incidences a posteriori suite aux restructurations internes au Groupe, concernant par exemple un décalage entre des valeurs économiques et leur assiette fiscale. Ceci c'est traduit par l'obtention de 2 agréments par la Direction Générale des Impôts.
Une opération de titrisation concerne en général des actifs morts (stock de créances, … ), avec des techniques d'évaluation et de rehaussement éprouvées. Une titrisation des flux opérationnels comme celle de Fraikin est moins éprouvée, les flux futurs sont plus difficiles à évaluer, et des mécanismes de sécurité particuliers doivent être mis en place (back-up servicer, … ).
Ce mode de financement ne peut donc concerner que des entreprises importantes, avec un certain nombre de particularités dont les suivantes, essentielles :
-
Le business doit être assuré sur la durée du financement, donc les contrats signés avec les clients doivent être de long terme, sans possibilité de sortie si la société qui prête les véhicules est différentes de celle avec laquelle les clients ont signé (back-up), avec des clauses prévoyant une pénalité importante en cas de sortie anticipée, …
-
Le système d'information de l'entreprise doit être fiable et sécable, et doit disposer d'un plan de continuité informatique (ce qui n'est pas souvent le cas dans une PME)
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CAPITAL INVESTISSEMENT Les LBO, une niche convoitée entre banquiers et titriseurs
Si les opérations de titrisations de créances commerciales concurrencent difficilement le crédit bancaire, les opérations de capital-risque sont un vivier plus propice. Les prêts bancaires y sont généralement chers et de court terme.
Vivier de croissance sur lequel misent aussi les titriseurs d'actifs d'entreprise : le financement des opérations de capital-investissement, en particulier les titrisations de cash-flow d'activité (« whole business ») dans les montages LBO. Ce type de financement « s'adresse aux entreprises très endettées ou qui ont besoin de beaucoup de dette pour se développer », explique Laurent Haïc, directeur exécutif titrisation chez Calyon, typiquement les opérations de LBO où les capital-investisseurs exigent un effet de levier (rapport dette sur fonds propres) élevé. Pour ce type d'opérations, le financement bancaire est cher et/ou difficile à obtenir et souvent de trop court terme pour épargner un revirement de marché aux entreprises.
Stabilité du financement :
L'opération Fraikin (600 millions d'euros) a donné le ton l'année dernière et les agences de notation prédisent déjà un avenir prometteur à ce type de transaction. « Cette opération ouvre le chemin à de futurs cédants, en particulier les sociétés acquises par des fonds de capital-investissement », indique S&P. La titrisation des contrats de leasing (titrisation « whole business ») du loueur de véhicules industriels a servi à refinancer à court terme un crédit relais souscrit pour l'acquisition de Fraikin par Eurazeo, l'actionnaire principal, et à assurer le développement de l'entreprise sur les cinq prochaines années.
Outre la stabilité du financement, la titrisation « whole business » s'est révélée plus économique qu'un crédit bancaire. Fraikin a obtenu un financement à Euribor + 27 points de base pour les tranches triple A et + 140 points de base pour la tranche B, là où une dette bancaire requiert des spreads de 200 à plus de 300 points, voire 1.500 points pour les dettes mezzanine. L'économie réalisée a été évaluée par Fraikin à pas moins de 10 millions d'euros par an !
Un crédit bancaire de taille importante aurait été difficilement compatible avec l'objectif de développement de la société. « Le montant des crédits bancaires dans les LBO est calculé sur la base des cash flows libres, après réinvestissement et besoin en fonds de roulement. A l'inverse, une titrisation de cash-flows peut s'adosser à la génération de cash-flows d'activité, hors réinvestissement, ce qui la rend d'autant plus attrayante pour des activités très capitalistiques, dans lesquelles le cash-flow est réinvesti en grande partie, ou encore des activités en forte croissance, dont le besoin en fonds de roulement absorbe le cash-flow disponible », explique Laurent Haïc.
La titrisation de créances commerciales (90 millions d'euros) de la société n'aurait pas suffi non plus. La donne semble d'ailleurs être la même pour Rexel, qui a fait l'objet d'un LBO de 3,7 milliards d'euros fin 2004, et qui étudierait la mise en place d'une titrisation actuellement.
Les marges baissent :
L'opération Fraikin se serait en outre heurtée à une barrière juridique : l'interdiction de lien d'assistance financière, selon laquelle une société ne peut financer sur ses ressources l'acquisition de ses propres titres.
« D'après cette règle, un financement par titrisation de créances commerciales levé au niveau de la société cible ne peut être remonté au niveau de la société holding. Dans une titrisation "whole business", sous réserve de l'activité cible, il est possible de structurer l'opération au niveau du holding d'acquisition afin de financer directement l'achat », explique Laurent Haïc.
Mais c'est là que réside aussi la limite de ce type de financement. « Dans les opérations de LBO, le timing est un frein majeur. L'investisseur doit se faire une idée de la cible en un mois et monter une dette d'acquisition, ce qui est difficilement compatible avec les exigences d'un mont age par titrisation », poursuit Laurent Haïc. Aussi, ces montages sont-ils plus destinés au refinancement qu'aux opérations « primaires ». Le crédit bancaire est en effet souvent mieux placé.
Surtout que, avec l'excès de liquidité bancaire, les marges baissent et les niveaux de leviers deviennent souvent supérieurs à ce qu'une titrisation peut atteindre. « Mais, en titrisation aussi, les choses changent », assure Laurent Haïc.
A. DR.
SUPPLEMENT FINANCES du journal Les Echos n° 19399 du 25 Avril 2005 • page 34
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CONCLUSION
Une opération de titrisation « whole business » comme celle de Fraikin nécessite un volume important pour couvrir les frais de structuration. Ce type de montage restera probablement exceptionnel, car son application est liée à des conditions impératives. Tout particulièrement les cash-flows doivent être stables et prévisibles, des actifs doivent pouvoir être nantis, et le montant du financement doit être suffisamment important pour couvrir le surcoût lié aux frais de montage. Le nombre d'opérations potentielles restera donc de l'ordre de 1 à 2 par an.
Par contre la titrisation de créances commerciales est relativement banalisée aujourd'hui, y compris pour les PME, ce qui entraîne une diminution des montants titrisés. Les documents de montage sont standardisés, ainsi que les procédures d'analyse et de cotation des risques. Ce type d'opération impose néanmoins à l'entreprise cédante d'être suffisamment structurée pour produire les statistiques et le reporting indispensable.
Toutes les grandes entreprises utilisent déjà depuis quelques années ce mode de financement.
En principe, pour la titrisation de créances commerciales, les portefeuilles sont achetés par des FCC dédiés, qui émettent des parts souscrites par des conduits qui se refinancent en émettant des billets de trésorerie dont la durée est bien adaptée aux caractéristiques des créances (durée courte, possibilité de rechargement et d'arrêt). En outre le marché des billets de trésorerie étant très profond, Calyon par exemple a 10 Mds.€ d'encours sur ce marché, il permet d'assurer la liquidité des émissions du conduit. Le financement ne concerne qu'un pourcentage du portefeuille de créances, afin d'assurer le surdimensionnement nécessaire au rehaussement de la notation des parts du FCC. Ce pourcentage est établi après une analyse de l'historique des pertes, et une étude de la concentration des créances. En effet, un principe de la titrisation est l'atomisation des créances, avec en corollaire la possibilité de pertes illimités pour chaque client.. Nous avons vu dans le cas de Fraikin que les 5 clients principaux sont écartés de la « borrowing base » au titre de la réserve de concentration.
Mais le marché des opérations ‘corporate' et ‘whole business' a ralenti, ceci pour deux raisons principales : ces montages sont complexes et coûteux. Si les entreprises n'ont pas un besoin impératif de financement elles ne s'engagent pas dans de telles opérations, d'autant qu'actuellement le coût du financement par des liquidités peut être inférieur.
Le marché a donc ralenti en France, avec seulement quelques CDO et CLO (environ 3 ou 4 depuis le début de l'année) : en effet il y a depuis 2 ans beaucoup de liquidités sur le marché , ce qui a un fort impact sur les spreads exigés pour le financement de projets ou d'acquisitions. Par exemple des prêts bancaires sont actuellement consentis à Euribor + 30 bps. La non rémunération du risque est une aberration, et fait craindre une bulle, mais les financiers s'accordent à dire que c'est le marché qui dicte sa loi en matière de taux.
Spécialement pour les PME l'emprunt est donc actuellement le moyen de financement le plus intéressant car le risque n'est pas suffisamment rémunéré. Les banques augmentent leur part de marché et leur PNB (produit net bancaire) grâce à une politique de taux agressive, mais en contrepartie elles augmentent leur risque de crédit.
A ce sujet la BIS (Bank for International Settlements) a publié en juillet 2005 un article alertant les banques d'une probable augmentation du risque de défaut des emprunteurs et de la dégradation du taux de recouvrement associé. Une minimisation de ce risque aurait des conséquences sur les ratios prudentiels des banques.
En outre, le fonds mezzanine Indigo Capital m'a précisé que la concurrence se joue actuellement sur les prix mais aussi sur la capacité à délivrer des fonds très rapidement, donc à restreindre les diligences et les travaux d'évaluation des risques, avec le danger supplémentaire de prêter « les yeux fermés ».
Dans le monde du LBO, il est paradoxal de constater actuellement l'augmentation des leviers et du pricing des cibles parallèlement à une baisse des taux des financements consentis. Ceci concerne plus particulièrement les structures importantes comme la Royal Bank of Scotland, le Fonds Indigo Capital me souligne qu'il ne réalise quant à lui qu'une à deux opérations par an et qu'il peut donc sélectionner les « bons dossiers ».
Une opération de titrisation étant plus lourde qu'un prêt, puisqu'elle est structurée de sorte à obtenir un rating Aa supérieur à celui de l'entreprise cédante, elle ne sera choisie par une entreprise que si le taux obtenu est avantageux, ou si elle ne trouve pas d'autre moyen de financement. Seuls la titrisation de ses créances ou le factoring (généralement plus cher) seront alors possibles, et le choix se fera alors en fonction des montants concernés.
Par ailleurs les déconsolidations sont rendues plus difficiles et plus coûteuse par les règles IFRS et Bâle II, ce qui a entraîné la perte du marché des titrisations d'actifs réalisées dans ce but.
Concernant les innovations en cours en France, type FCC multi-cédants et autres, il s'avère que quelques banques disposent d'équipes importantes dans leur service titrisation, de l'ordre de 25 à 30 personnes, et quelques FCC sont créés avec des rémunérations excessivement faibles (30 bps au lieu de 50 bps) pour faire travailler ces équipes. Mais cela ne témoigne pas de réelles innovations tendant à se développer de façon pérenne. Par contre en Grande-Bretagne il y a actuellement de nombreuses opérations, mais les conditions bancaires sont différentes.
Une opération comme la titrisation whole business de Fraikin peut donc être considérée comme une avancée pour le développement de tels financements structurés en France.
TABLE DES MATIERES
INTRODUCTION..
5
Les moyens de financement des projets de développement des entreprises et leur optimisation :
5
Les différents moyens de financement des projets de développement des entreprises :
6
Recherche documentaire sur la titrisation :
10
PRESENTATION DE L'ETUDE :
13
1ère partie : l'environnement réglementaire et les mécanismes de titrisation.
13
Contexte juridique et évolutions de la réglementation applicable :
13
2ème partie : synthèse des informations communiquées par des spécialistes praticiens, et analyse de montages récents.
14
DEVELOPPEMENT
1/ HISTORIQUE, ENVIRONNEMENT REGLEMENTAIRE ET FINANCIER, MECANISMES ET ENJEUX DES OPERATIONS DE TITRISATION..
16
1.A/ HISTORIQUE DE L'EVOLUTION DES MECANISMES DE TITRISATION ET DU CONTEXTE REGLEMENTAIRE..
16
1.1/ Historique de la titrisation :
16
1.1.1. Evolution chronologique des mécanismes sous-jacents aux Fonds Communs de Créances en France :
17
1.1.2. Evolution du marché de la titrisation :
18
1.2/ Evolutions du contexte juridique de la titrisation en France .
21
1.2.1. La réglementation d'origine et ses évolutions :
21
1.2.2. Evolutions du contexte juridique de la titrisation à l'étranger :
29
1.B/ ANALYSE DES AVANTAGES ET INCONVENIENTS POUR LES PARTIES CONCERNEES
30
1.3/ Les différents types de titrisation :
30
Exemples d'actifs titrisables :
33
1.4/ Intérêts du dispositif de titrisation pour l'entreprise cédante :
34
Inconvénients et limites du dispositif de titrisation pour l'entreprise cédante :
36
Compte-rendu de l'entretien téléphonique du mardi 05 juillet 2005 avec la direction financière de Lanson International (anciennement Marne & Champagne).
37
1.5/ Intérêt pour les investisseurs :
39
Risques pour les investisseurs :
39
Le cas Welcome Break.
40
1.6/ Intérêt pour les établissements de crédit :
41
Inconvénients et risques pour les établissements de crédit :
42
1.7/ Aspects fiscaux, comptables et financiers :
42
1.7.1 Plus ou moins values de cessions :
42
1.7.2. Déconsolidation :
43
1.7.3. Règles comptables applicables aux fonds communs de créances :
44
1.7.4. Fiscalité applicable au fonds commun de créances :
44
1.8/ Les parties prenantes de la titrisation et leur rôle.
44
Les parties intervenant lors de la constitution du Fonds Commun de Créances :
45
Les parties intervenant au cours du fonctionnement du Fonds Commun de Créances :
45
1.9/ Le fonctionnement d'un Fonds Commun de Créances :
49
Schémas récapitulatifs :
53
1.9.1. Flux de remboursement des porteurs de parts :
54
1.9.2. Horizon de placement :
55
1.10/ Analyse des risques , critères et ratios utilisés pour leur évaluation et leur suivi :
56
1.10.1. Risque de défaut de l'entreprise cédante :
57
1.10.2. Risque de liquidité :
57
1.10.3. Risque de taux :
58
1.10.4. Commingling risk :
58
1.10.5. Les ratios surveillés par les Sociétés de gestion :
58
1.10.6. Conflits d'intérêts entre les créanciers :
59
1.11/ Les moyens de rehaussement du crédit, la notation des parts du FCC et le coût du financement :
59
1.11.1. La réserve pour perte et les garanties :
59
1.11.2. Les covenants :
60
1.11.3. Les Triggers :
61
1.11.4. Les taux applicables aux parts de FCC :
61
1.12/ Augmentation de l'endettement :
62
1.13/ Coût d'une titrisation :
63
Conclusion de la première partie :
65
Exemples.
66
2/ ANALYSE DU MONTAGE DE TITRISATION DES FLUX D'ACTIVITE DE FRAIKIN
68
2.1/ Extraits des communiqués financiers :
68
2.2/ Présentation de Fraikin :
71
LES TROIS ETAPES DU FINANCEMENT DE L'ACQUISITION DE FRAIKIN..
72
LA STRUCTURATION DE L'OPERATION..
73
Les liens de propriété du Groupe Fraikin :
76
Les promoteurs et acteurs de l'opération :
77
Rehaussement du crédit des parts du FCC EuroTruck Lease.
78
2.3/ Structure finale de l'opération :
82
2.4/ Les risques pris par les porteurs des parts du FCC EuroTruckLease.
84
2.4.1. Durée du placement :
84
2.4.2. Liquidité et risque de taux :
84
2.4.3. Risque de contrepartie :
85
2.4.4. Risque lié à la valeur résiduelle des camions :
85
2.4.5. Autres risques :
85
2.5/ Prise de garanties et assurances :
85
2.6/ Indicateurs et seuils de déclenchement (Triggers) :
87
2.7/ Encours du refinancement :
90
2.8/ Les investisseurs des parts du FCC EuroTruck Lease par catégorie et par origine géographique :
92
2.9/ Le coût du financement :
94
2.9.1. Détail des coûts liés au montage et à la gestion du FCC.
94
2.9.2. Rémunération des porteurs de parts.
95
2.9.3. Calcul du taux effectif du financement :
96
2.9.4. Step-up margin.
99
2.10/ Les relations avec les autres créanciers :
100
Conclusion de la deuxième partie :
101
Post-Mortem..
101
Les principaux avantages d'un financement par titrisation.
101
Les principales innovations initiées par cette opération :
102
Remarques a posteriori par Eurazeo :
103
Le refinancement de l'acquisition de Fraikin vu par les titriseurs :
104
CONCLUSION..
106
TABLE DES MATIERES.
110
BIBLIOGRAPHIE..
111
ANNEXES.
124
François Le Gall
2005
BIBLIOGRAPHIE
OUVRAGES GENERAUX :
TEULIE Jacques, Analyse financière de l'entreprise, CFF Editions, 2002.
FERTE Charlotte et CASSETTE Philippe, De la "securitization" à la titrisation – ESKA, 1991.
BREALEY, MYERS, CHARRETTE, Principes de gestion financière des sociétés, Mc Graw-Hill, 1984.
VERNIMMEN Pierre, Quiry Pascal, Le Fur Yann, Finance d'entreprise, 5e édition, DALLOZ, 2002.
GENSSE Pierre, TOPSACALIAN Patrick, Ingénierie Financière, 2e édition, ECONOMICA, 2001.
BATSCH Laurent, Finance et Stratégie, ECONOMICA, 1999.
CHOINEL Alain, Introduction à l'ingénierie financière, 3e édition, BANQUE éditeur, 2000.
DESBRIERES Philippe, Ingénierie Financière, LITEC, 1995.
POITRINAL François-Denis, Le Capital Investissement, 2e édition, GALEXIA, 2001.
HOUDAYER Robert, Evaluation Financière des Projets, 2e édition, ECONOMICA, 1999.
COZIAN Maurice, Précis de fiscalité des entreprises, 26e édition, LITEC, 2002.
BAGNERIS Jean-Charles, GIVRY Philippe, TEULIE Jacques, TOPSACALIAN Patrick, Finance d'entreprise, 2002.
MONDHER Cherif, Leverage buy-out - aspects financiers, Revue Banque Edition, 2004.
de la BRUSLERIE Hubert, Analyse Financière, 2e édition, DUNOD, 2002.
BARKER Richard, L'évaluation des entreprises – modèles et mesures de la valeur, Les Echos Editions, 2002.
BARREAU Jean, DELAHAYE Jacqueline, Gestion financière, manuel et applications, DECF4, 13e édition, DUNOD, 2004.
Lexique d'économie, 7e édition, DALLOZ.
Droit du financement, Editions Lamy, 2004.
Tableaux de l'économie française 2004-2005, Insee, Août 2004
DOCUMENTS FINANCIERS DE REFERENCE :
Ces documents, trop volumineux pour être annexés, ont été mis à disposition au centre de documentation du CETFI.
_ Offering Circular: FCC EuroTruck Lease (06 july 2004)
_ Comptes-rendus d'activité du FCC EuroTruck Lease
par Eurotitrisation (Société de Gestion)
_ FCC EuroTruck Lease Pre-Sale Report (18 June 2004)
International Structured Finance, Moody's Investors Service
_ MOODY'S ASSIGNS FINAL RATINGS TO UNITS ISSUED BY FCC EUROTRUCK LEASE
Global Credit Research, Rating Action, 2 JUL 2004
_ FCC EuroTruck Lease Performance Overview (31 March 2005)
International Structured Finance, Moody's Investors Service
_ Rapport d'activité 2004 de Eurazeo
_ Offering Circular: FCC Copy First Compartment 2003-1 (17 july 2003)
_ Comptes-rendus d'activité du FCC Copy First Compartment 2003-1
par France Titrisation (Société de Gestion) et par BRED Banque Populaire (Dépositaire)
THESES ET MEMOIRES :
Produits dérivés de crédit et titrisation synthétique, Karim BEN SLIMANE, Mémoire de DESS finance, CETFI, septembre 2004.
Principes et financement d'un LBO, Cédric JALBAUD, Mémoire de DESS finance, CETFI, octobre 2003.
L'utilisation du mécanisme de titrisation dans les opérations de financement par LBO ou Securitization Buy Out, Amélie BROSSIER et Nathalie LEBAS-COMPOSTEL, Mémoire de recherche, HEC, Juin 2000.
L'incitation fiscale en faveur de la recherche scientifique privée, Matthieu JOUSSET, DEA finances publiques et fiscalité, AIX DES 8594, 2003.
Evolution et impact des incitations fiscales à la recherche développement industrielle en France (1958 – 1991), Hélène LARONCHE HELLEBOID, Thèse de sciences de gestion CAEN 1-180-07, 1993.
ETUDES ET ARTICLES :
Documents de cours du CETFI du Pr. Claude Bensoussan :
- historique de la titrisation,
- les mécanismes de la titrisation des créances commerciales,
- comptabilisation d'une opération au niveau du fonds commun de créances.
F.-G., La titrisation whole business arrive en France, Option finance 2002, no 677, p. 9.
RENTMEEESTERS L. et FAURE-DAUPHIN D., Tirer parti de ses actifs avec la titrisation whole business, Option finance 2002, no 680, p. 50.
SAINT-MARC G. et VAN GALLEBAERT Ch., Sécurisation buy out : comment combiner titrisation et LBO ?, Option finance 2002, no 688, p. 36.
ALAMOWITCH S., Les nouveaux droits des fonds communs de créances, Option finance 2003, no 753, p. 42.
AFTE, La titrisation des créances commerciales, Les cahiers techniques, novembre 2002.
Banque magazine, Les nouveaux gisement de la titrisation, 2002, no 638, p. 17.
Rapport d'activité, AFIC, 2002/2003.
‘Le Leverage buy-out', Philippe DESBRIERES, Banque&Marchés n°32, janvier-février 1998
‘L'incidence des LBO sur la politique d'investissement et la gestion opérationnelle des firmes acquises : le cas français', Philippe DESBRIERES et Alain SCHATT
‘Le Capital-Investissement', Philippe DESBRIERES (Professeur à l'IAE de Dijon, Université de Bourgogne)
‘Critères d'évaluation des investisseurs en capital : le cas français', Philippe DESBRIERES et Géraldine BROYE
‘Décision d'investissement et création de valeur', Gérard CHARREAUX & Philippe DESBRIERES, Banque&Marchés n°70, mai-juin 2004
‘Le financement des petites et moyennes entreprises : une présentation du cas américain', Pascal ALPHONSE, Jacqueline DUCRET, Eric SEVERIN, Banque&Marchés n°71, juillet-août 2004
‘Asset securitisation as a risk management and funding tool : what does it hold in store for SMES ?', Andreas JOBST, JEL Classification: D81, G15, M20
‘Enforcability of intercreditor agreements in bankruptcy', John C. Murray, 2005
‘Raising Capital and Developping Exit Strategies for the Closely Held Business Owner : A Tutorial for Financial Professionals', Daniel A. PRISCOTTA, Richard M. WEBER, Journal of Financial Service Professionals n°61, May 2005
LBO, Le livre blanc, AFIC, 2002
LBO, guide pratique, AFIC, 2003
LBO, Capital Finance, Hors-série, Octobre 2002
‘CBO, CLO, CDO, Guide pratique pour investisseurs', Société Générale, Recherche ABS, Olivier Melennec, 31 mars 2000.
‘European Structured Product Market : Trends and Developments 2004-2005', Merrill Lynch, Alexander Batchvarov & Al., December 2004.
Articles des années 2004 et 2005 des journaux Les Echos et La Tribune :
La rédaction web des Echos - 30 août 2005 Finance
CREDIT - Les régulateurs renforcent leur vigilance sur les crédits structurés
Les Echos N°19453 du 11 Juillet 2005 • Page 14
DROIT : Depuis l'entrée en vigueur du règlement du Conseil 1346/2000 du 29 mai 2000, les juridictions des différents pays sont en compétition pour régir les faillites européennes.
Faillites en Europe : la nécessité d'une loi française compétitive
Guilhem Bremond et Céline Domenget-Morin, Avocats, Veil-Jourde.
Les Echos N°19453 du 11 Juillet 2005 • page 4
FRANCE ENTREPRISE : Les députés et les sénateurs se sont mis d'accord vendredi sur ce texte qui réforme en profondeur le droit des faillites et introduit la procédure de sauvegarde. L'objectif est de mieux prévenir les difficultés des entreprises.
Entreprises en difficulté : la France se dote d'un nouvel arsenal
Les Echos n° 19448 du 04 Juillet 2005 • page 15
Les charmes de l'hypothèque rechargeable
Valérie Plagnol, chef stratégiste au Crédit Mutuel-CIC.
Les Echos n° 19399 du 25 Avril 2005 • page 34
Les LBO, une niche convoitée entre banquiers et titriseurs
Les Echos n° 19405 du 03 Mai 2005 • page 30
Les acquisitions à effet de levier ont dépassé 5 milliards d'euros au premier trimestre. La moitié du montant enregistré en 2004. La France se hisse au deuxième rang du marché européen, derrière le Royaume-Uni.
Le marché français du LBO redémarre en fanfare
Les Echos n° 19403 du 29 Avril 2005 • page 28
LBO : le leader américain du « mid cap » choisit la France comme tremplin européen
Les Echos n° 19399 du 25 Avril 2005 • page 33
La titrisation de créances commerciales et d'actifs d'entreprise marque le pas. La concurrence du crédit bancaire poussent les grandes entreprises à réviser les conditions de leur programme existant et peu de nouveaux cédants se lancent sur le marché. Arrivée à maturité, cette forme de titrisation doit se renouveler auprès de plus petites entreprises et dans les opérations de capital-investissement, où le coût du crédit reste élevé.
La titrisation d'entreprise change de cap
Les Echos n° 19272 du 25 Octobre 2004 • page 33
Un an après la loi Dutreuil, pouvoirs publics et professionnels inaugurent, avec la loi Jacob, un nouveau chantier en faveur des petites et moyennes entreprises. Pourtant, selon les statistiques officielles, les PME n'ont jamais bénéficié de conditions financières aussi intéressantes. Mais des difficultés persistent dans l'accès aux prêts, qu'il s'agisse de les soutenir dans leur développement, leurs phases les plus critiques, la création ou la transmission.
Crédit : le retour en grâce des PME
Les Echos n° 19272 du 25 Octobre 2004 • page 34
Le capital-investissement au secours des PME en forte croissance
Les Echos n° 19210 du 29 Juillet 2004 • page 26
Les prêts bancaires au LBO à un niveau record
Les Echos n° 19356 du 22 fevrier 2005 • page 29
La diminution des provisions pour créances douteuses a dopé les profits des grands établissements européens. La plupart se livrent désormais à une course effrénée pour distribuer de nouveaux prêts aux entreprises.
Banques européennes : un coût du risque historiquement bas
Les Echos n° 19231 du 27 Aout 2004 • page 10
Le paradoxe français du capital-investissement
L'art de la finance [http://www.lesechos.fr/formations/finance]
- La titrisation : un concept porteur de valeur
- L'héritage des LBO
- Le potentiel considérable du capital-investissement
La Tribune - édition du 29/07/05
Produits structurés : Le marché français de la titrisation souffre
La Tribune - édition du 16/06/05
Obligataire : Le risque des produits structurés de dette est toujours difficile à évaluer
La Tribune - édition du 14/06/05
Baisse inhabituelle des émissions de titrisations
La Tribune - édition du 10/05/05
Les montages financiers influencés par les nouvelles normes comptables
La Tribune - édition du 01/03/05
Interview de Pierre-Emmanuel Juillard, responsable de la titrisation et du crédit structuré chez Axa IM : "Le marché n'est plus aussi lucratif qu'avant"
La Tribune - édition du 01/03/05
La titrisation de créances plébiscitée
La Tribune - édition du 26/01/05
La titrisation toujours plus recherchée
La Tribune - édition du 24/01/05
RCI Banque innove en matière de titrisation en Europe
La Tribune - édition du 03/01/05
Les émissions de dette privée ont baissé de 30 % en Europe en 2004
La Tribune - édition du 07/12/04
"La sécurité des placements reste la priorité" Alain Richier, directeur de la gestion monétaire chez Natexis AM
La Tribune - édition du 08/11/04
La titrisation synthétique arrive en France
La Tribune - édition du 15/10/04
La titrisation de créances, un mode de financement émergent
La Tribune - édition du 15/09/04
L'utilisation de la titrisation brouille l'analyse du risque bancaire
La Tribune - édition du 03/09/04
Polémique sur la rentabilité dégagée par les banques sur la dette senior
Publications récentes de cabinets d'avocats spécialisés :
(Gide Loyrette Nouel, Freshfields, Mayer-Brown-Rowe, … )
« Securitisation buy-out » : comment combiner titrisation et LBO ?, Gilles SAINT MARC et Christine VAN GALLEBAERT, Avocats chez Gide Loyrette Nouel, Option Finance, n°688, 6 mai 2002
‘La réforme de la loi sur la titrisation en France',
Le Groupe Titrisation de Gide Loyrette Nouel, La lettre, 1er août 2003
‘Draft Securitisation Decree'
The Securitisation Group, Gide Loyrette Nouel, The Brief, 16 septembre 2004
‘How to securitize private equity' Colin Mercer, avocat chez Gide Loyrette Nouel
‘Tirer parti de ses actifs avec la titrisation « whole business »', Me Luc Rentmeesters et Me Fabrice Faure-Dauphin, Avocats chez Allen & Overy
‘France brings synthetic structures onshore', Xavier de Kergommeaux & Colin Mercer, International Financial Law Revue Vol. 23, Sept 2004
‘Revirement de jurisprudence', Hervé Touraine, Freshfields Bruckhaus Deringer
Briefing, Dec 2004
‘Whole business securitisation in Italy – the way ahead ?', Enrico Castellani et al., Freshfields Bruckhaus Deringer, Oct 2002
‘Fonds communs de créances : un cadre juridique élargi et précisé'
Xavier de Kergommeaux, Gide Loyrette Nouel, Revue Banque n° 668, Avril 2005
‘Insolvency & Restructuring in 43 jurisdictions worldwide - 2005', Law Business Research in association with Freshfields Bruckhaus Deringer
Ministère de l'Économie, des Finances et de l'Industrie, études et publications dont :
Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques, lettres mensuelles.
Bulletins de la Banque de France :
n° 48, décembre 1997 – ‘La titrisation en 1996'
n° 10602/08/2005, octobre 2002 – ‘Les opérations de titrisation refinancées sur le
marché français par des émissions de billets de trésorerie'
n° 133, janvier 2005 – ‘Modernisation du régime juridique français de la titrisation'
Bank for International Settlement:
BIS quarterly review, June 2005
‘International banking and financial market developments'
International Financial Law Revue:
‘Deal digest' (avril 2005)
'Securitization in 2004: the return of innovation', Evans, Mickael, mars 2005
‘Mezzanine financing: the European and US experiences', Hockless, Peter, 2005 Guide To Private Equity, Vol. 24.
'Innovation fuels Europe's high-yield market' (mars 2005)
‘How Europe is stretching debt packages', Sharples, Richard, 2005 Guide to Mergers & Acquisitions, Vol. 24.
‘What investors can learn from Welcome Break', Schaar, Bodo (Dec 2004)
‘French securitizers wait in vain for insolvency reform', Dinat, Clotilde & Souffir, Jonathan (Dec 2004)
‘Japan turns its hand to whole-business deals', Ueda, Toshifumi (May 2004)
‘Cross-border deals dominate securitization', Boswell, Margaret, & al. (Sept 2004)
Banque Stratégie :
‘Les nouveaux actifs titrisables', Valérie Pancrazi-Dauchy, avril 1998
‘Montages déconsolidants et sorties d'actifs en référentiel IAS : quel modèle comptable appliquer ?', Sylvie Bourguignon, Christine Colleu Kerael, avril 2003
‘LBO secondaire : d'un phénomène conjoncturel à un outil durable', Armelle Maître, novembre 2004
Financial Executive:
‘Asset-Based Lenders : Choice for Small Firms ?', Sam Philbrick, January/February 2004
Fitch IBCA, Duff & Phelps (Structured Finance) :
‘European Whole Business surveillance: Post Issuance reporting Standards' (June 2004)
‘Commingling Risk in Structured Finance Transactions' (June 2004)
‘Recours des sous-traitants impayés dans les operations de titrisation de créances commerciales françaises' (Dec 2003)
'Future flow securitization rating methodology' (May 2003)
‘L'impact de la titrisation sur la note de la dette senior non garantie des entreprises en Europe' (Oct 2002)
'Rating securities backed by financial future cash flows' (Sept 2000)
‘Les Fonds Communs de Créances' (may 2000)
The Boston Consulting Group:
‘Rentabiliser l'innovation', Perpectives n° 213, octobre 2004
‘Piloter l'entreprise en période d'incertitude des marchés financiers', 2003
‘Mieux valoriser les actifs de l'entreprise', 2001
‘Asset Productivity', 1999
Les lettres Vernimmen.net
& Articles récents issus de « Briefings in Real Estate Finance » et « The Quaterly Review of Economics and Finance » concernant plus particulièrement le capital-investissement, le financement par dettes juniors, les sécurités structurelles associées et les accords entre créanciers, etc ... , e.g. :
‘Comparing mezzanine to alternative debt and equity products', Shawn Rosenthal, Briefings in Real Estate Finance, March 2004, qui intègre une étude de cas détaillée.
‘Structural protections in inter-creditor agreements for mezzanine loans', Andrew A. Lance, March 2004.
‘Managing risk and uncertainty in complex capital projects', Todd M. Alessandri & al., The Quaterly Review of Economics and Finance 44 (2004) 751 – 767.
LEGISLATIONS & JURISPRUDENCE :
FRANCE :
loi n° 88-1201 du 26 décembre 1988 (articles 214-43 et suivants du code monétaire et financier) relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières, complétée par le Décret n° 89-158 du 9 mars 1989.
Loi n° 93-6 du 4 janvier 1993 et décret d'application n° 93-589 pris le 27 mars 1993.
Article 92 de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières complété par le Décret n° 97-919 du 6 octobre 1997.
Loi du 2 juillet 1998 relative à la gestion des FCC.
Loi du 25 juin 1999 relative à l'épargne et à la sécurité financière.
Arrêt du 26 avril 2000 de la Chambre commerciale de la Cour de cassation relative à la propriété des créances cédées.
Ordonnance n°2000-1223 du 14 décembre 2000 relative à la partie Législative du code monétaire et financier.
Texte de la Commission des Opérations de Bourse et de la Commission Bancaire en date de novembre 2002 renforçant les contraintes comptables liées à la déconsolidation des actifs immobiliers titrisés.
Projet de loi sur la sécurité financière (Article 47 quater 6° concernant la cession des créances) adopté par l'Assemblée nationale le 6 mai 2003 en première lecture.
Règlement n° 94-01 de la Commission des Opérations de Bourse (COB) relatif aux fonds communs de créances, homologué par arrêté du 9 mars 1994 paru au Journal officiel du 25 mars 1994, modifié par les règlements n° 98-06, 99-06, 2000-05 et 2003-04 de la Commission, et Instruction de la COB en date de mai 2003 parue dans le bulletin mensuel COB N°379 prise en application du règlement n° 94-01 modifié relatif aux Fonds Communs de Créances (annule et remplace l'instruction du 15 juin 1999)
Loi n°2003-706 du 1 août 2003 (Loi de sécurité financière) Publication au JORF du 2 août 2003 complétée par le Décret en Conseil d'Etat 2004-1255 du 24 novembre 2004 pris en application des articles L. 214-5 et L. 214-43 à L. 214-49 du code monétaire et financier et relatif aux fonds communs de créances (Journal officiel "Lois et Décrets" 275 du 26 novembre 2004).
Décision en date du 7 décembre 2004 de la Chambre commerciale de la Cour de cassation relative à la propriété des créances cédées.
Loi de sauvegarde des entreprises (n° 2005-845 du 26 Juillet 2005), parue au JO n° 173 du 27 juillet 2005.
USA :
SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION: asset-backed securities, 22d of december 2004, Final rule; request for comment.
LUXEMBOURG :
Loi du 22 mars 2004 relative à la titrisation.
SITES INTERNET :
Publications économiques et financières, études, articles et conseils :
www.vernimmen.net
www.latribune.fr
www.lesechos.fr
[www.lesechos.fr/formations/finance/art_fin.htm]
www.lexpansion.com
www.economist.com
www.wsj.com
http://news.ft.com/home/europe
www.revue-banque.fr
www.bfinance.fr
www.euromoneyplc.com
www.afajof.org
www.reuters.fr
www.bloomberg.com
www.mckinseyquarterly.com
http://cib.bnpparibas.com
www.ey.com/GLOBAL/content.nsf/France/CF_Fusions
www.coachinvest.com/infos_utiles/utiles.php
www.lefigaro.fr
www.monde-diplomatique.fr
www.lemonde.fr
www.ladocumentationfrancaise.fr
www.ssrn.com
http://www.sudoc.abes.fr/ Système Universitaire de Documentation
http://infobu.u-3mrs.fr BU Aix-Marseille III
http://bu2.timone.univ-mrs.fr/ BU Aix-Marseille II
wwwlib.umi.com/dissertations/search Base de données des thèses
http://corail.sudoc.abes.fr
www.educ21.com
www.publi-news.fr
www.formationfinance.com
www.sciencedirect.com
www.kompass.fr
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Titrisation :
www.eurotitrisation.fr
www.france-titrisation.fr
www.abcgestion.com
www.fidomes.com
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www.mourant.com
www.americansecuritization.com
www.europeansecuritisation.com
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Agences de notation :
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www.moodys.com
www.fitch.fr
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Investisseurs en capital et établissements de crédit :
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Législations et réglementations, règles comptables, Institutions, associations d'experts, organisations professionnelles et organismes de contrôle :
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[www.fbf.fr/Web/internet/content_fbf.nsf/(WebPageList)/Publications?Open]
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www.afg.asso.fr
www.afei.com
www.asf-france.com
www.ffsa.fr
www.cliff.asso.fr
www.croissanceplus.com
www.afte.com
www.sfaf.com
www.afse.asso.fr
www.affi.asso.fr
www.aef.asso.fr
www.aea.fed-eco.org/fr
www.efma.com
www.efmaefm.org
www.afti.asso.fr
www.ansa.asso.fr
www.medef.fr
www.afecei.asso.fr
www.euronext.com & www.euronext.fr
www.matif.fr
www.monep.fr
www.clearnetsa.com
www.euroclear.com
www.fese.be
www.aciforex.com
www.world-exchanges.org
www.isma.org
www.isda.org
www.finances.gouv.fr/CNCompta/index-d.htm
www.minefi.gouv.fr/minefi/entreprise/comptabilite/index.htm
www.cncc.fr
www.experts-comptables.com
[http://experts-comptables-fr.org/portail/index.htm]
www.fasb.org
www.iasb.org.uk
www.iasc.org.uk
www.int-comp.org
www.afc.fr
www.cesr-eu.org
www.bce.lu
[www.ecb.int]
www.gouvernement.lu
http://www.etat.lu/memorial
www.scl.etat.lu
www.legilux.lu
www.cssf.lu
www.codeplafi.lu & http://observatoire.codeplafi.lu
www.fsa.gov.uk
www.federalreserve.gov
www.sec.gov
www.cftc.gov
www.nasd.com
www.nfa.futures.org
www.weforum.org
ANNEXES
1/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES BILLETS DE TRESORERIE, EN VIGUEUR AU 1ER JANVIER 2005.
Source : Banque de France
2/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES D'UNE OAT 8 ANS.
3/ WHAT INVESTORS CAN LEARN FROM WELCOME BREAK,
By: Schaar, Bodo, International Financial Law Review, 02626969, Dec2004, Vol. 23, Issue 12
4/ LANSON INTERNATIONAL : DES FINANCES MAITRISEES ;
UN PROJET DE DEVELOPPEMENT EN MARCHE.
Communiqué de presse du Groupe Caisse d'Epargne en date du 1er juillet 2005
5/ COMPTE-RENDU DE L'ENTRETIEN TELEPHONIQUE AVEC UN DES ARRANGEURS DU MONTAGE DE TITRISATION WHOLE-BUSINESS DE FRAIKIN.
6/ DOCUMENTS FINANCIERS DE REFERENCE
_ Offering Circular: FCC EuroTruck Lease * (06 july 2004)
_ Comptes-rendus d'activité du FCC EuroTruck Lease
par EuroTitrisation (Société de Gestion) [extraits]
_ FCC EuroTruck Lease Pre-Sale Report * (18 June 2004)
International Structured Finance, Moody's Investors Service
_ MOODY'S ASSIGNS FINAL RATINGS TO UNITS ISSUED BY FCC EUROTRUCK LEASE *
Global Credit Research, Rating Action, 2 JUL 2004
_ FCC EuroTruck Lease Performance Overview * (31 March 2005)
International Structured Finance, Moody's Investors Service
_ Rapport d'activité 2004 de Eurazeo *
_ Offering Circular: FCC Copy First Compartment 2003-1 * (17 july 2003)
_ Comptes-rendus d'activité du FCC Copy First Compartment 2003-1 *
par France Titrisation (Société de Gestion) et par BRED Banque Populaire (Dépositaire)
Les documents suivis d'un * ont été remis sous forme papier et/ou électronique au centre de documentation du CETFI afin d'y être tenus à disposition pour consultation.
1/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES BILLETS DE TRESORERIE, EN VIGUEUR AU 1ER JANVIER 2005 :
|
Instruments Caractéristiques |
Billets de trésorerie |
|
Nature des émetteurs |
- Entreprises résidentes et non résidentes autres que les établissements de crédit sous réserve de remplir les conditions de forme juridique, de capital et de contrôle requises lorsqu'elles font appel public à l'épargne, ou des conditions équivalentes pour les entreprises ayant un siège social à l'étranger.
- Entreprises d'investissement.
- Groupements d'intérêt économique et sociétés en nom collectif, composés exclusivement de sociétés par actions,
- Institutions de la Communauté européenne et organisations internationales
- Caisse d'amortissement de la dette social instituée par l'article 1er de l'ordonnance n°96-50 du 24 janvier 1996 relative au remboursement de la dette sociale.
- Collectivités locales et leurs regroupements.
- Associations régies par la loi du 1er juillet 1901.
- Etats.
- Fonds communs de créances. |
|
Durée |
de 1 jour à 1 an. |
|
Montant minimal |
Contre-valeur de 150 000 euros. |
|
Prix d'émission |
Les titres de créances négociables peuvent être émis à un prix différent du pair et comporter une prime de remboursement
Si l'émission d'un titre de créance négociable ne garantit pas le remboursement de la totalité du capital, cette clause doit faire l'objet d'un avertissement dans le dossier de présentation financière ; la fraction du capital garantie par l'émetteur doit être, de plus, explicitement mentionnée lors de l'émission. |
|
Monnaie d'émission |
Euro ou toute devise étrangère sauf suspension temporaire de la Banque de France. |
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Rémunération |
– Libre.
– Lorsque la rémunération varie en application d'une clause d'indexation qui ne porte pas sur un taux usuel du marché interbancaire, du marché monétaire ou du marché obligataire, cette clause doit être au préalable portée à la connaissance de la Banque de France. |
|
Garantie éventuelle |
Les billets de trésorerie émis par des entités mentionnés aux 2°, 3°, 4°, 6°, 7° et 9° de l'article L 213-3 du code monétaire et financier peuvent être garantis par :
a) un établissement de crédit habilité par son statut à délivrer une telle garantie,
b) une entreprise d'investissement ou une entité mentionnée aux 2°, 3° ou 4° de l'article L 213-3 du code monétaire et financier, elle-même habilitée à émettre des billets de trésorerie, lorsque cette entreprise détient, directement ou indirectement, 20 % au moins du capital de l'émetteur ou dont le capital est détenu, directement ou indirectement, par l'émetteur à concurrence de 20 % au moins. |
|
Domiciliation |
Domiciliation obligatoire auprès d'un établissement de crédit agréé en France, d'une succursale mentionnée à l'article L.511-22 du code monétaire et financier, d'une entreprise d'investissement agréé en France et habilitée à tenir des comptes espèces, d'une succursale mentionnée à l'article 532-18 du code monétaire et financier et habilitée à tenir des comptes espèces, de la Caisse des dépôts et consignations ou d'une personne morale établie en France ayant pour objet principal ou unique l'activité de conservation ou d'administration d'instruments financiers mentionnée au 5° de l'article 542-1 du code monétaire et financier (les établissements de crédit et les entreprises d'investissement installés en France peuvent être leur propre domiciliataire). |
|
Placement et négociation |
Le placement et la négociation des TCN sont ouverts à tous les prestataires de services d'investissement agréés à cet effet. |
|
Surveillance du marché, sanctions |
- La Banque de France veille au respect par les émetteurs des conditions d'émission.
- La Banque de France peut suspendre ou interdire d'émission un émetteur qui manque au respect des dispositions en vigueur. |
|
Dématérialisation |
Obligatoire depuis le 26 janvier 1993 |
|
Diffusion d'informations |
La Banque de France procède régulièrement à des publications statistiques sur les émetteurs de titres de créances négociables.
La Banque de France met en ligne sur son site Internet les dossiers de présentation financière. |
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Rachat par l'émetteur |
Les émetteurs rendent compte à la Banque de France des opérations de rachat de leurs titres |
|
Remboursement anticipé suivi d'annulation |
Les émetteurs informent la Banque de France des remboursements anticipés de leurs titres |
|
Notation |
Les émetteurs doivent rendre publique une notation de leur programme d'émission, obtenue au près d'une agence spécialisée figurant sur une liste arrêtée par le Ministre chargé de l'Economie ou, le cas échéant, disposer d'un garant bénéficiant d'une telle notation.
Sont exemptés de cette obligation :
1° les entreprises d'investissement établis dans l'Espace économique européen,
2° les émetteurs dont des titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé de l'Espace économique européen,
3° les autres émetteurs bénéficiant d'un visa de l'Autorité des marchés financiers portant sur leur programme d'émission à la date d'entrée en vigueur de cette obligation, à condition de communiquer à la Banque de France les mises à jour périodiques de leur situation trimestrielle de trésorerie et de leur rapport semestriel sur leur activité et leur résultat. Ces émetteurs bénéficient de cette exemption pour une durée d'un an à compter de l'entrée en vigueur de cette obligation. |
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Obligation d'information |
- Obligation d'information s'inscrivant dans le cadre du droit commun de l'appel public à l'épargne. Surveillance de cette information exercée par l'AMF.
- Envoi à la Banque de France de la documentation financière deux semaines au moins avant la première émission. Mise à jour annuelle et mise à jour immédiate de la documentation financière lors de modification de plafond, notation, garantie… |
Source : http://www.banque-france.fr
2/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES D'UNE OAT 8 ANS :
3/ WHAT INVESTORS CAN LEARN FROM WELCOME BREAK
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Title: What investors can learn from Welcome Break , By: Schaar, Bodo, International Financial Law Review, 02626969, Dec2004, Vol. 23, Issue 12
Database: Business Source Premier |
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Section: Restructuring secured loans
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What investors can learn from Welcome Break |
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Contents |
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Events of default |
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The Welcome Break dilemma |
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The perils of two-tier security |
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The disclosure-based solution |
In the months since the controversial Welcome Break restructuring, bondholders have been analyzing multi-tiered security packages of corporate securitizations with extra care. Bodo Schaar explains how documentation should evolve
The 2004 restructuring of UK motorway service station operator Welcome Break reversed the conventional wisdom of securitization. A secured loan structure had been used in the original transaction, but when the deal ran into financial problems the operating company did not become insolvent. Instead, the issuing special purpose vehicle (SPV) was placed into administrative receivership. The Welcome Break experience has compelled bondholders to ask searching questions about whether this could happen again and, if so, how they should assess the impact of such an occurrence and mitigate against it.
In a whole business securitization, the cashflows derive not solely from a specific pool of pre-contracted receivables such as mortgages, but from the entire range of revenues generated by an operating company or a substantial segregated part of it. The revenue generating assets are employed in the securitization to raise finance in greater amounts, or on better terms, than would be achievable on the back of the corporate credit.
Typically, a secured loan structure is used for a whole business securitization. An issuer (SPV) is established to issue notes and on-lend the proceeds to an existing operating company by way of a secured loan. Security for the loan is taken over the whole (or substantially the whole) of the operating company's property in order to protect the noteholders and certain other secured creditors. In England, the security is taken by way of a debenture, normally comprising fixed and floating charges. If properly structured, this will allow the secured creditors to appoint an administrative receiver in relation to the company, thereby enabling them to forestall the appointment of an administrator that would have regard to the interests of all creditors, whether secured or unsecured. In other jurisdictions, equivalent security devices would be put in place, bearing in mind that the less creditor friendly a jurisdiction is, the more difficult it will be to implement similar structures.
In a secured loan structure the borrower grants security to its lender(s), not only because this is favourable in preserving the borrower's operational flexibility in the day-to-day management of its business, but also because the structure is based on a particular concept of evaluating the credit quality of the transaction. The analysis assumes that the operating company holding the assets does in fact become insolvent and then seeks to quantify the impact of the insolvency on the ability of the issuing special purpose vehicle (SPV) to comply with its payment obligations. In this, the secured loan approach differs from a traditional securitization, where the assets are transferred by way of a true sale to an SPV so they do not form part of the operating company's insolvency proceedings. The SPV itself is in both structures considered unlikely to be the subject of insolvency proceedings; the credit analysis is rather predicated on the assumption that this entity will not (or at least not substantially) be affected by difficulties at the operating company level.
Events of default
The distinction between borrower events of default and issuer events of default is central to the understanding of both the secured loan structure and the Welcome Break case.
The issuer events of default are tailored to the limited function of the SPV. They comprise, for example, default by the issuer in the repayment of principal or the payment of interest (subject to any grace periods), breach of the terms and conditions of the notes and certain other material documents, the inability of the issuer to pay its debts as they fall due within the meaning of sections 123(1) and (2) (cash-flow insolvency and balance sheet insolvency) of the Insolvency Act 1986 (as amended) and the initiation against the issuer of insolvency or similar proceedings as well as the appointment of an administrative receiver in relation to it. They do not deal with the substantive aspects of the deal, such as the strength of the borrower's underlying business and its capacity to generate cashflows to service the debt.
In contrast to the rather restricted issuer events of default, the events of default under the inter-company loan between the issuer and the borrower or operating company are much more comprehensive. At their core are covenants designed to measure and protect the revenue generating assets. These might impose, for example, a debt service cover ratio and a minimum net worth amount as well as restrictions on disposals and acquisitions. They are supported by provisions setting the framework for future capital expenditure with a view to protecting the borrower's ability to generate revenues within the desired investment horizon.
The Welcome Break dilemma
In the Welcome Break transaction, the equity sponsor argued that the debt service cover ratio had not been breached. The argument put forward was that an advance that had been repaid and remained available to be redrawn under a revolving credit facility could be deducted in calculating the ratio.
As the story unfolded, the directors of the issuer petitioned for an administration order taking the view that it was more likely than not that the value of the issuer's assets was less than the amount of its liabilities, meaning balance sheet insolvency. The secured creditors then blocked the appointment of an administrator by the appointment of an administrative receiver. While the wording of the debt service cover ratio definition may have been specific to the Welcome Break transaction, the situation where the directors of the issuer petition for an administration order, for example as a result of severe valuation uncertainties with respect to the underlying assets of the transaction, is not specific to the Welcome Break structure. It can happen again.
The unspoken assumption that, in the absence of issuer specific issues, a borrower event of default is a prerequisite for an issuer event of default and thereby enables the trustee to enforce the security over the underlying assets does not meet with reality. In most cases the sensitivity of the borrower covenants in the loan, in particular the financial ratios, will produce this result, but it is not inevitably the case. In future, it should explicitly be stated in the documentation that the occurrence of an issuer event of default constitutes an event of default under the inter-company loan. Alternatively, both the borrower security and the issuer security should become enforceable in the event of an issuer event of default. This may seem harsh to a borrower arguing that it is complying with its obligation under the loan, but the issuer is a creature with one purpose only — it is set up for the borrower's financing needs.
Conversely, the occurrence of a borrower event of default does not by necessity trigger an issuer event of default. For example, the breach of the debt service cover ratio by the borrower should not constitute an event of default at the issuer level. The issuer will in most securitization structures have the ability to draw under a liquidity facility so that even in the event of an actual cash shortfall the noteholders are protected to some degree. The default under the inter-company loan may however be cause for a break to consider a work-out for the borrower.
The perils of two-tier security
The operating company will grant security over all or substantially all of its assets, initially in favour of a security trustee for the benefit of the company's lenders having financed the company's acquisition. In connection with the take-out, the benefit of the security is transferred to or new security is granted for the benefit of the issuing SPV. This will in turn grant security to the note trustee for the benefit of the noteholders and certain other creditors of the issuer such as a liquidity facility provider or a hedging counter-party. The occurrence of a borrower event of default will enable the trustee to enforce the security at the borrower level while the occurrence of an issuer event of default allows enforcement against the issuer.
Unless an issuer event of default leads to a borrower event of default as suggested above, the enforcement of the security granted by the issuer to the noteholders will be of limited value to them. Although the inter-company loan will almost certainly have been charged to the trustee, in the absence of an event of default under the loan the only asset that can be sold is the inter-company loan itself (as was the case in the Welcome Break transaction). The administrative receiver will be unlikely to realize full value from a sale of the inter-company loan in these circumstances. The value of a business in an enforcement situation will be in the revenue-generating assets. Since security should make the enforcement of a right more secure or certain by enabling the creditor to have recourse to particular property in priority to other creditors, the noteholders should have access in a default situation to the revenue generating assets of the borrower. When the cashflows run into problems, recovery values take centre stage.
This also highlights that the shift from an analysis based on insolvency remoteness to an assessment through insolvency as outlined above tips the balance from focusing on the cashflows of a transaction towards a market valuation of the assets. If the value of the company's assets is less than the amount of its liabilities, then at least the balance should be as high as the market conditions permit.
The disclosure-based solution
In the contentious environment of a restructuring, information is a rare commodity. While the borrower has a legitimate interest in ensuring that, prior to the occurance of an event of default, only publicly available information is made available to the noteholders, a covenant to provide extensive disclosure during an ongoing default should be inserted into the documentation. This would enable the noteholders or an administrative receiver to assess the value of the underlying business and its assets with some degree of accuracy.
The situation where the directors of the issuer petition for an administration order is not specific to the Welcome Break structure. It can happen again
In future, it should explicitly be stated in the documentation that the occurrence of an issuer event of default constitutes an event of default under the inter-company loan
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By Bodo Schaar
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4/ LANSON INTERNATIONAL : DES FINANCES MAITRISEES ;
UN PROJET DE DEVELOPPEMENT EN MARCHE.
Communiqué de presse du Groupe Caisse d'Epargne en date du 1er juillet 2005
5/ Compte-rendu de l'entretien téléphonique du 15 juillet 2005 avec Monsieur Raja Kawar, Arrangeur, et Chargé d'Affaires, membre de l'équipe de Monsieur Eric Martin responsable de l'équipe Financements Spécialisés du Crédit Industriel et Commercial.
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Dans le cadre de mon mémoire de fin d'études (master professionnel de gestion option ingénierie financière du CETFI www.cetfi.org ) je traite du mécanisme de titrisation, et plus particulièrement de la titrisation des cash flows opérationnels futurs en étudiant le cas du refinancement de l'acquisition de Fraikin par Eurazeo.
Le refinancement de l'acquisition de Fraikin par titrisation de ses flux opérationnels “Whole-Business Securitisation” a été finalisé en juillet 2004 pour un montant de 600 millions d'euros, dont 420 millions d'euros tirés initialement. Le solde de 180 M.€ est destiné à financer la croissance des activités de Fraikin.
Après m'être informé au travers des articles de la presse financière et de la documentation disponible, j'ai contacté EuroTitrisation, Société de Gestion du Fonds Commun de Créances EuroTruck Lease, et celle-ci m'a mis en relation avec un expert Arrangeur de cette opération qui a eu l'obligeance de m'accorder un entretien téléphonique afin de répondre à mes questions et demandes de précisions.
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_ Quels sont les intérêts majeurs de cette opération pour Fraikin et Eurazeo ?
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en premier lieu un intérêt financier, car dans le cas d'un LBO avec dette senior le coût aurait été de Euribor + 200 à 250 points de base,
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ensuite, car il s'agit d'une opération revolving, rechargeable, qui n'entraîne pas de paiement avant 5 ans, contrairement à un LBO amortissable en 5 à 6 ans,
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ce financement a permis de refinancer les dettes des sociétés opérationnelles (OpCos), et peut être augmenté à 600 M.€ en fonction des besoins de financement de l'achat de camions neufs (Capex – Capital Expenditure, dépenses d'investissement)
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enfin, ce moyen de financement est bien adapté à l'activité très capitalistique de Fraikin car il est rechargeable et offre une souplesse qui lui permet d'accompagner la croissance de l'entreprise. L'ensemble de l'activité de Fraikin a été titrisée, c'est à dire les flux générés par les contrats de location des camions, et les flux issus de la vente des camions à leur valeur résiduelle qui intervient à la fin des contrats de location.
_ Sur le rapport de gestion d'octobre 2004 il apparaît que 30 M.€ de la ligne A2 ont été remboursés par anticipation dès le début de l'opération, et que par conséquent le montant du financement utilisé s'établit dorénavant à 390 M.€ sur les 600 possibles :
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Class of Units |
Original Balance |
Beginning Balance |
Principal
Payment |
Principal
Re-Issue |
Closing Balance |
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A1 |
315 000 000 |
315 000 000 |
- |
- |
315 000 000 |
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A2 |
70 000 000 |
70 000 000 |
30 000 000 |
- |
40 000 000 |
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B |
35 000 000 |
35 000 000 |
- |
- |
35 000 000 |
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Total |
420 000 000 |
420 000 000 |
30 000 000 |
- |
390 000 000 |
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Facility Interest Amount |
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2 898 972,22 |
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Refinancing Fees |
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41 250,00 |
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Volontary prepayment |
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30 000 000,00 |
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Income on Investments |
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16839,16 |
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Total Distributable Amounts |
32 957 061,38 |
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Cette titrisation a permis de rembourser le prêt relais contracté en février 2003 grâce à l'émission de 350 M.€ d'ABS long terme dont 315 M.€ notés AAA/Aaa et 35 M.€ notés BBB/Baa2, et 70 M.€ de parts souscrites par la société LMA, et refinancées par une émission de Billets de Trésorerie. Ces 70 M.€ protègent les acheteurs d'ABS long terme en cas de remboursement anticipé en cas d'une baisse d'activité. Les ABS sont représentatifs de l'activité existante, les BT servant de ‘matelas'.
Après juillet 2004 l'activité de Fraikin a connu une légère baisse du taux de renouvellements de ses contrats, donc une augmentation du nombre de camions à vendre, et le cash provenant de ces ventes a servi à rembourser ces 30 M.€.
Aujourd'hui l'activité repart, et la souplesse du dispositif permet des tirages supplémentaires en fonction des besoins.
_ Montant maximum du financement que la société pourrait tirer et ‘Borrowing Base' : le montant du financement possible semble en 1ère analyse être à contresens des besoins de l'entreprise. En effet la « borrowing base » tient compte de la valeur argus du parc de véhicules : lorsque celle-ci est faible, donc que le parc est vieillissant et qu'il est nécessaire de remplacer un plus grand nombre de véhicules qu'habituellement, les possibilités de financement de Fraikin sont restreintes. Par contre si le parc est très récent, les possibilités de financement sont importantes même en l'absence de croissance de l'activité.
En fait cette base de calcul tient compte non seulement de la valeur résiduelle des camions, mais aussi des flux futurs qui seront générés par le portefeuille de contrats de location. En ce qui concerne le parc de camions, le montant maximum pris en compte est plafonné à 77% de sa valeur argus, et seuls les véhicules utilisés pour des contrats de location long terme sont pris en compte. Le nombre de camions achetés pour des besoins de locations court terme est de fait limité.
La valeur des loyers générés par les contrats de location étant prise en compte dans le calcul du montant maximum du financement possible, cela permet donc de l'ajuster aux besoins de Capex de Fraikin.
_ Il est fait mention dans l'Offering Circular d'une augmentation du coût du financement ‘step-up margin' de 100 bps applicable à partir du 15 juillet 2009 :
“The Unit margin in respect of the Class A1 Units will be 0.27% per annum. The step-up Unit margin will be 100 bps, applying from 15 July 2009.
The Unit margin in respect of the Class B Units will be 1.40% per annum. The step-up Unit margin will be 100 bps applying from 15 July 2009.”
“Step-up Margin : 100 bps with respect to the Tranche A1 Advance, Tranche A2 Advances and the Tranche B Advance, applying from 15 July, 2009, and 39 bps (upon the occurrence of a drawing under the liquidity line granted to the Class A2 Unitholder) applicable to the Tranche A2 Advances.”
Il est effectivement prévu qu'après la cinquième année l'entreprise doit rembourser l'encours de financement, ou procéder à son amortissement. Différents cas de figure sont envisagés :
1/ Fraikin rembourse la totalité de l'encours en juillet 2009, grâce à un autre refinancement, ou procède au renouvellement de la titrisation de ses flux opérationnels. Cette dernière éventualité est considérée comme étant la plus probable.
2/ Fraikin procède à l'amortissement de l'emprunt, sur une durée totale de 10 ans, en donnant la totalité de ses flux opérationnels issus de la vente de son parc de camion contractuel et non contractuel. Les calculs financiers réalisés lors du montage ont montré que dans ce cas la durée effective du remboursement serait inférieure à 10 ans, donc qu'il serait achevé avant juillet 2019. Dans cette éventualité d'un amortissement contrôlé, la question qui se posera est : pourquoi n'y a t'il pas de refinancement ? Ceci pouvant être le signe d'une augmentation du risque pour les créanciers justifie une augmentation du coût du financement (step-up margin). D'autre part dans le cas d'un amortissement contrôlé il n'y a plus de possibilité de tirage (drawdown), et la vente du parc non contractuel avec transfert des flux au FCC entraînerait une importante diminution des actifs, donc un manque de trésorerie pour Fraikin.
Cette step-up margin est donc un moyen pour encourager Fraikin à ne pas recourir à l'amortissement de l'emprunt.
_ Quelles sont les fonctions de ‘EuroTruck Lease Charitable Trust', de la Golden Share, et des options ‘Call' & ‘Put' associées à cette action ?
Fraikin Assets est une société ad hoc du Groupe Fraikin, structurée pour être protégée de la faillite. La Golden Share détenue par le Trust ‘EuroTruck Lease Charitable Trust' permet de protéger le management de Fraikin Assets de certaines décisions de l'actionnaire principal.
[En effet il est précisé dans l'Offering Circular que la Golden Share permet à son détenteur d'opposer un droit de veto sur les décisions nécessitant un vote à l'unanimité. Ceci concerne par exemple l'entrée d'un nouvel actionnaire, l'augmentation ou la diminution du capital social, la cessation d'activité ou la liquidation de Fraikin Assets, la fusion avec une autre société, un apport en nature ou une scission, une émission obligataire, la nomination du Président et des directeurs.]
Les options put et call, quant à elles, sont mises en place afin de permettre aux porteurs de parts triple B (subordonnées) d'être protégés. En effet le garant financier MBIA a le droit de tout prendre et de tout vendre pour protéger les porteurs de parts senior A1 et A2 notées triple A.
L'option put permet le rachat de ce qui reste pour rembourser les porteurs de parts triple B.
Les simulations qui ont été réalisée ont montré que les montants disponibles après remboursement des porteurs de parts senior (en intérêts et principal) seraient suffisants pour assurer le remboursement des porteurs de parts subordonnées, grâce aux mécanismes de surdimensionnement mis en place (par exemple : les 5 clients les plus importants de Fraikin sont exclus des calculs, des décotes sont appliquées, … )
Le porteur de la Golden Share a été choisi par les Arrangeurs, la Société de Gestion, les agences de notation et le garant financier, c'est à dire l'assureur MBIA.
_ Les relations avec les autres créanciers de l'entreprise : lors de notre entretien téléphonique nous n'avons pas abordé la problématique de la subordination des dettes bancaires ou d'autres créanciers de l'entreprise par rapport au montage, ce qui semble pourtant être une des questions les plus épineuses dans la négociation.
Je vous livre ci-dessous mes premières réflexions sur le sujet, et je serais bien sûr très intéressé par vos éléments complémentaires concernant ce point, en général et dans le cas particulier de Fraikin.
Conflits d'intérêts entre les créanciers : la création d'un FCC procède le plus souvent de la sélection des flux monétaires issus des meilleurs actifs de l'entreprise cédante, ce qui augmente d'autant les risques des créanciers pré-existants. Ceci peut provoquer des conflits d'intérêt avec les obligataires, liés à la probable perte de valeur des obligations, mais aussi avec les créanciers, mezzaneurs, voire fournisseurs dans le cadre de leur crédit client.
Concernant la subordination des dettes bancaires par rapport au montage dans le cas précis de Fraikin, la titrisation a permis de refinancer le bridge et autres dettes bancaires des OpCos, et à ma connaissance les seules dettes encore existantes sont celles souscrites auprès des Fonds mezzanine. Une dette mezzanine avait été souscrite en juillet 2003 par Fraikin Groupe auprès de IFE et d'Indigo Capital. Les sécurités qui leur ont été accordées ont probablement fait l'objet de négociations avec Eurazeo et les porteurs du prêt relais, puis d'autres négociations ont dû avoir lieu lors de la mise en place de la titrisation par les mêmes acteurs qui avaient fait le prêt relais. En effet, de cette titrisation des flux opérationnels de Fraikin pouvait résulter un amoindrissement des sécurité affectées aux remboursements des financements des mezzaneurs.
Non, parce que la dette mezzanine ne bénéficie pas des flux opérationnels de Fraikin Assets.
Les garanties suivantes ont été mises en place lors du montage de titrisation, afin de protéger les porteurs des parts senior :
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cession de créances professionnelles à titre de garantie de tous les loyers à recevoir dans le cadre de tous les contrats de location, de toutes les éventuelles indemnités d'assurances ou de couverture,
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le nantissement de certains comptes bancaires et comptes d'instruments financiers de Fraikin Assets,
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le nantissement des parts de Fraikin Assets détenues par les OpCos (sociétés opérationnelles françaises),
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le nantissement des parts de Fraikin Services détenues par Fraikin SAS,
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le gage avec dépossession des camions des sociétés opérationnelles françaises, et des autres équipements apportés à Fraikin Assets,
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le nantissement de fonds de commerce de Fraikin Assets,
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le nantissement des créances émise par les Opcos sur Fraikin Assets.
Les sommes versées par Fraikin Assets au FCC EuroTruck Lease proviennent des loyers des contrats de location et de la vente des camions à l'issue de la location, sous déduction des coûts de maintenance et autres dépenses prioritaires.
Il apparaît donc que les sécurités mises en place lors du montage de titrisation sont très robustes comparativement à celles dont pourraient bénéficier les autres créanciers dont le remboursement ne fait pas partie des « autres dépenses prioritaires ».
Fraikin Assets n'a pas d'endettement à part la dette titrisée au FCC. Donc, il n'y a pas de conflit d'intérêt au niveau de l'opération de titrisation.
_ Prospectives : \\à Quel est actuellement la situation du marché de la titrisation, et quelles sont les innovations en cours de structuration (FCC multi cédants destinés à de plus petites opérations de titrisation, … ) ?
Le marché des opérations ‘corporate' et ‘whole business' a ralenti, ceci pour deux raisons principales : ces montages sont complexes et coûteux.
Si les entreprises n'ont pas un besoin impératif de financement elles ne s'engagent pas dans de telles opérations, d'autant qu'actuellement le coût du financement par des liquidités peut être inférieur.
Le marché a donc ralenti en France, avec seulement quelques CDO et CLO (environ 3 ou 4 depuis le début de l'année) : en effet il y a beaucoup de liquidités sur le marché, et des prêts bancaires sont actuellement consentis à Euribor + 30 bps. Pour les PME l'emprunt est donc actuellement le moyen de financement le plus intéressant car le risque n'est pas suffisamment rémunéré. Les banques augmentent leur part de marché et leur PNB (produit net bancaire) grâce à une politique de taux agressive, mais en contrepartie elles augmentent leur risque de crédit.
A ce sujet la BIS (Bank for International Settlements) a publié en juillet 2005 un article alertant les banques d'une probable augmentation du risque de défaut des emprunteurs et de la dégradation du taux de recouvrement associé. Une minimisation de ce risque aurait des conséquences sur les ratios prudentiels des banques.
Par ailleurs les déconsolidations sont rendues plus difficiles et plus coûteuse par les règles IFRS et Bâle II, ce qui a entraîné la perte du marché des titrisations d'actifs réalisées dans ce but.
Concernant les innovations en cours type FCC multi cédants et autres, il s'avère que quelques banques disposent d'équipes importantes dans leur service titrisation, de l'ordre de 25 à 30 personnes, et que quelques FCC sont créés avec des rémunérations excessivement faibles (30 bps au lieu de 50 bps) pour faire travailler ces équipes.
Par contre en Grande-Bretagne il y a actuellement de nombreuses opérations, mais les conditions bancaires sont différentes.
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() Cette étude est basée sur :
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les informations communiquées par la Société de Gestion EuroTitrisation en charge du FCC EuroTruck Lease lors de notre rencontre du 14 juin 2005 et au cours des échanges qui ont suivi,
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les informations communiquées par la Direction Financière d'Eurazeo lors de notre entretien téléphonique du 17 juin 2005 et au cours des échanges qui ont suivi (dont le document de présentation destiné aux salariés et partenaires de Fraikin et utilisé comme support au ‘RoadShow' effectué en 2004),
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les informations communiquées par un Chargé d'affaires du CIC, Arrangeur de l'opération, lors de notre entretien téléphonique du 15 juillet 2005 (dont le compte-rendu est annexé au présent document) et au cours des échanges qui ont suivi,
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les informations communiquées par un Chargé d'affaires de Calyon, Arrangeur de l'opération, lors de notre entretien téléphonique du 29 août 2005 et au cours des échanges qui ont suivi,
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l'Offering Circular du Fonds Commun de Créances EuroTruck Lease [version 16 bis du 06 juillet 2004] et les rapports de gestion de ce FCC,
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les rapports d'évaluation du Fonds Commun de Créances EuroTruck Lease qui m'ont été transmis par l'agence de notation Moody's,
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les informations de la presse financière.
Pour effectuer ces calculs j'ai utilisé la formule dont se sert la Société de Gestion :
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intérêts = |
Montant du crédit * nombre de jours * taux d'intérêt |
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36000 |
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La formule suivante aurait également pu être utilisée pour calculer les taux effectifs et comparer les coûts :
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[ |
1 + |
Durée de la période * taux |
] |
^ (365 / D) |
- 1 |
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36000 |
Avec D = durée de la période, en considérant des trimestres de 90 jours.